核心观点 - 报告认为近期恒生科技指数的弱势行情是一次剧烈的流动性冲击，其基本面与做多逻辑并未改变 [2] - 海外流动性冲击高峰已过，“buy the dip”是有效策略，且港股科技板块相对于A股科技的折价接近历史最高水平，或将迎来触底反弹 [2][7] - 整体策略建议逢低买入、持股过节，配置方向推荐科技（AI与互联网、高端制造）、非银（保险）与红利 [2][3] 大势研判 - 近期市场波动源于剧烈的流动性冲击，新获提名的美联储主席沃什的政策主张挑战了市场广泛交易的“弱美元”叙事，导致全球风险敞口极高，现金持有水平降至历史低位 [6][8] - 根据美银1月20日发布的全球基金经理月度调研，受调研基金经理的风险敞口水平净高出正常水平16%，仅次于2021年高点；现金持有水平进一步下降至3.2%，为2000年以来的历史最低水平 [6][8] - 当前市场波动与2025年11月本质相似，均为底层流动性冲击的表象显现 [7] - 向后看，利好因素聚集：海外流动性冲击高峰已过；港股科技相对A股折价近历史最高；恒生科技指数PE位于上市以来24.3%分位数，若回到中位数水平对应点位7431，潜在涨幅为39% [7] 基本面分析 - 1月制造业PMI录得49.3，从扩张区间回落至收缩区间，需求端（新订单指数49.2）回落程度大于生产端（生产指数50.6） [21] - 价格指数持续走强，出厂价格指数上升至50.6，购进价格指数上升至56.1 [22] - 当前内需不足的结构性矛盾仍然存在，扩大内需是政策主要发力方向，同时PPI有望进一步回升 [22] 流动性与资金面 - 外部流动性：1月美联储如期不降息，新主席提名沃什，其“缩表+降息”主张是相对鹰派的宽松态度 [26][29] - 市场预期年内首次降息在6月，2026年前几个月美国通胀可能出现阶段性回升 [26] - 沃什交易带来的短期冲击有望步入尾声，因美联储继续缩表面临现实阻碍：准备金账户规模已降至2.88万亿美元，隔夜逆回购规模仅11亿美元 [11] - 港股资金面：1月资金加速流入，香港本地ETF净流入208亿港元，港股通ETF净流入263亿元 [33] - 南向资金1月净买入690亿港元，环比大幅增加，主因公募基金超配港股的扰动告一段落及险资配置需求旺盛 [35] - 海外上市跟踪中国资产的ETF自2025年7月以来持续净流入，累计规模超140亿美元 [15] - 国内公募流动性扰动缓解：截至2025年四季度，主动偏股公募基金对港股的配置规模降至4897亿元，基准配置规模升至3817亿元，超配规模显著缩小 [18] 政策面 - 香港证监会发函严控IPO保荐质量，截至2025年12月31日有16宗上市申请审理流程已暂停，此举有望带动市场情绪回升 [40] - 报告认为IPO与市场表现无必然负向联系，IPO活动具有顺周期属性，且2025年港股IPO中海外基石投资者比例升高至23%，有助于吸引外资 [42][44][49] 估值分析 - 港股科技板块相对估值来到历史最低水平，用恒生科技指数/A股双创指数衡量的AH溢价已接近历史极低值 [46] - 恒生科技指数市盈率（TTM）为22.13倍，位于上市以来24.3%分位数 [73] - 截至2026年2月10日，恒生指数市盈率（TTM）为11.95倍，显著低于标普500的28.85倍和纳斯达克的35.17倍，股息率达3.41% [49] - 恒生指数当前ROE为10.8%，风险溢价为3.99%，凸显其全球配置的性价比优势 [50] 市场风格展望 - 历史回测显示，港股1-2月“春季躁动”行情中，成长与价值风格无固定规律，胜负手取决于当期最强宏观叙事 [63] - 展望2026年，市场风格可能指向成长风格强势回归，因恒生科技指数成分股预期增长更高、估值吸引力凸显，且南下资金有意配置港股稀缺的科技资产 [64] - 大小盘风格在春季行情中通常无明显差异，预计2026年1-2月资金面更倾向于均衡分布 [66][67] - 行业特征上，信息技术、电讯和原材料板块通常在春季行情中表现较好 [69] 配置方向 - 科技股（AI、互联网、高端制造）：最具弹性的成长品种，长期成长空间可期 [73] - AI与互联网：投资范式从“军备竞赛”转向“盈利见证”，互联网公司迎来价值发现；港股AI生态日益完备，形成全产业链集群；即时零售业务亏损预计收窄；板块具备从A股“高切低”的配置优势 [75][76][77] - 高端制造：关注人形机器人（如宇树科技拟上市、特斯拉推新品）和自动驾驶（L3政策突破推动商业化）等细分赛道 [77][78][80] - 非银（保险）：强β品种，资产端受益于“股牛债熊”，负债端“开门红”表现亮眼（主要险企个险期交同比两位数增长），经营端有高杠杆 [82][83] - 监管调整风险因子“松绑”资本约束，港股保险股估值显著低于A股，存在认知差带来的低估 [82][83] - 高股息（红利）：仍具性价比的底仓品种，恒生高股息率指数股息率约5.59%，显著高于中国10年期国债利率（约1.78%）和分红险预定利率上限（1.75%） [87] - 南向资金中的险资（凭借红利免税优势）和“固收+”等资金持续增配，险资持仓市值占港股整体市值比例约25% [90] - 公司治理改善，回购与分红增加，恒生高股息率指数股息率有望逐步压缩 [89][91]