报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [3] 报告核心观点 - 行业春节前动销下滑幅度符合预期，前期压抑需求出现阶段性回补，但品牌间分化加剧，贵州茅台在量价上均表现超预期，景气度领先行业 [1][12] - 机构对白酒板块的持仓已处于历史低位，重点酒企在当前位置具备安全边际，随着周期底部负面因素消退，板块业绩与估值有望迎来双重上修 [2] - 投资建议继续首推贵州茅台，并重点关注山西汾酒、五粮液，同时关注迎驾贡酒、泸州老窖等弹性标的 [8][98] 根据相关目录分别进行总结 一、白酒春节前各地区情况反馈 - 行业整体表现：2026年春节前行业整体动销仍有双位数下滑，但符合预期，紧邻春节需求稳步提升，企业不再强制开门红任务，渠道压力释放 [1][12] - 分产品表现： - 贵州茅台：量价皆超预期，传统渠道按月发货，渠道基本无库存，动销实现双位数增长，1月净增量预计在2000吨以上，批价触底回升至1600-1700元区间 [1][12][13][24] - 五粮液：动销地区间分化，整体销量同比基本持平微增，四川、安徽等地由于去年控货因素流速明显加快，批价探底至770-780元区间 [1][12][13][24] - 泸州老窖：高度国窖在多地区动销出现20%以上下滑，低度产品仍有需求 [1][12][13] - 山西汾酒：青花20动销略降，玻汾仍有增长，但渠道利润有所收窄 [1][12][25] - 地产酒：今世缘动销双位数下滑但好于行业，洋河动销下滑15-20%，迎驾贡酒洞藏系列动销下滑大个位数，古井贡酒古20承压，古8、古16相对稳健 [1][12] - 分场景表现：政商务宴请消费仍被抑制，商务宴请以小局为主，中高端餐饮表现萧条，礼赠需求部分回补，大众消费有支撑，其中i茅台持续激发大众需求，大众消费占比提升至20% [1][13] - 分区域表现： - 河南：整体需求下滑约10%，品牌分化明显，茅台强势增长 [15][17] - 四川：飞天茅台动销双位数增长，五粮液因去年控货流速加快，国窖动销双位数下滑 [18][19] - 安徽：白酒动销整体下滑约20%，茅台动销量同比增20%，五粮液量有增长，古井两头产品下滑明显 [20][21] - 江苏：飞天茅台动销同比双位数增长，货源基本售罄，五粮液反馈分化，洋河等地产酒动销出现双位数下滑 [22][23] - 后续展望：春节期间动销有进一步提升空间，茅台供不应求状况在第一季度有望延续，对价格形成支撑，行业整体量价尚未见底，需观察五粮液、汾酒的底部放量及经销商信心改善 [1] 二、核心公司跟踪情况 - 贵州茅台：1月各地飞天动销增长约10%-15%，i茅台贡献增量（1月约2700吨），经销商库存处于较低水平，批价在1600-1700元区间波动 [24][28] - 五粮液：平均发货进度约35-40%，快于去年，动销整体量持平略增，批价在770-780元 [24][28] - 泸州老窖：回款发货进度慢于去年同期，平均发货进度低于20%，高度国窖批价840-850元 [25][28] - 山西汾酒：回款进度略慢于去年同期，整体动销表现好于行业，玻汾增长，青20基本持平，库存2-2.5个月 [25][28] - 洋河股份：江苏地区动销下滑15-20%，回款进度20%（去年同期超40%），库存绝对量有所下降 [25][28] - 今世缘：动销同比下滑13-15%，对开产品小幅增长，四开库存高，价格降至390元 [26][28] - 古井贡酒：回款30%（去年同期约40%），古20、古16价格下降10-20元，库存3-4个月 [26][28] - 迎驾贡酒：春节前打款35%，发货30%+，均较去年同期慢5%，预计整体动销下滑5%-10%，洞6、洞9表现较好 [27][28] 三、白酒板块25Q4持仓分析 - 行业机构持仓总览：25Q4主动基金食品饮料行业重仓持股市值总额为733亿元，重仓占比为4.5%，其中白酒板块重仓持股比例环比下降0.5个百分点至3.5%，食品板块持仓稳定在1.0% [29][32] - 白酒板块整体持仓：25Q4白酒板块主动基金重仓持股占比为3.5%，环比回落0.5个百分点，头部白酒筹码加速释放，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒重仓持股比例均环比下降 [34][47] - 持仓水位与调整幅度：以超配比例统计，25Q4白酒板块超配比例仅为1.0%，已低于13Q1-Q2水平，逐步接近13Q3-Q4水位，本轮调整幅度（从高点回落10.5个百分点）已超过2018年 [2][47][48] - 头部基金持仓动向：25Q4重点赛道基金经理对白酒的持仓继续快速出清，而其他基金经理持仓逐步趋稳，前五大基金继续减仓贵州茅台、五粮液、山西汾酒，小幅加仓泸州老窖 [62][73] 四、投资建议 - 当前继续首推贵州茅台 [8][98] - 现价重点关注山西汾酒、五粮液，因两者动销表现优于行业，销量同比基本保持良好水平，且估值具备修复空间 [8][98] - 继续关注弹性标的迎驾贡酒、泸州老窖 [8][98]