投资评级 - 首次覆盖，给予顺丰同城“买入”评级 [2][10] 核心观点 - 顺丰同城作为中国最大的第三方即时配送平台，已跨越盈亏平衡点，迈入盈利增长新篇章 [7] - 即时零售行业发展提速，电商平台加大投入，为第三方即时配送服务商带来商流变革机遇 [8][46] - 公司凭借高品质第三方平台的稀缺性、背靠顺丰控股集团的协同优势以及持续的科技赋能，中长期业绩增长前景可期 [9][10][59] 公司概况与业务结构 - 公司是中国最大的第三方即时配送服务平台，于2021年12月14日在港交所上市，2023年首次实现全年盈利 [7][14] - 业务由同城配送和最后一公里配送双轮驱动 [13] - 同城配送业务包括面向商家（To B）和面向消费者（To C）两部分，2024年收入占比分别为42%和15% [21] - 最后一公里配送业务主要为物流公司（核心为顺丰控股）提供弹性运力，2024年收入占比约42% [21] - 顺丰系合计持有公司58.49%股份，淘宝中国作为基石投资者持有5.65%股份 [14] 财务表现与盈利能力 - 公司收入持续高增长，2020至2024年收入复合年增长率约34.3% [7][39] - 2025年上半年实现收入102.36亿元，同比增长48.81% [7][39] - 规模效应显现，盈利能力持续改善，2022年毛利扭亏为盈，2023年起归母净利润转正 [7][39] - 2025年上半年实现归母净利润1.37亿元，同比增长120.43% [7][39] 各业务板块发展情况 - 同城配送To B业务：2025年上半年收入44.67亿元，同比增长55.4%，增长动力来自即时零售平台订单及与顺丰集团的一体化供应链解决方案合作 [22][27] - 同城配送To C业务：2025年上半年收入13.12亿元，同比增长12.7%，增长得益于活跃消费者规模扩大、复购率提升及服务升级 [26][27] - 最后一公里配送业务：2025年上半年收入44.57亿元，同比增长56.9%，核心客户顺丰控股贡献了该业务超过95%的收入 [30][31] - 2025年6月，公司上修与顺丰控股集团2025年及2026年的最后一公里配送服务关联交易年度上限，分别修订至128.45亿元和205.51亿元 [69][71] 行业前景与市场机遇 - 即时零售已从应急需求演变为日常生活方式，用户规模持续扩大，消费场景增多，供给品质提升将加速其对本地零售的渗透 [8][46] - 2025年以来，京东、阿里、美团等主要电商平台均加大了对即时零售市场的投入，行业发展预计将提速 [8][46][48] - 预计2026年，餐饮外卖市场规模增速约5.9%，非餐饮即时零售市场规模增速约27.7% [8][49] - 随着前端基础设施（如前置仓）完善，骑手运力成为即时零售平台扩张期的核心战略资源 [8][55] - 预计2025年至2028年，即时配送行业规模复合年增长率约17% [8][55] 公司核心竞争优势与成长驱动 - 高品质第三方平台稀缺性：对于即时零售平台，公司有助于平衡服务质量与管理成本；对于希望建立自有渠道的商家，其中立属性有助于拓展全场景客户 [9][60] - 集团协同优势：与顺丰控股集团协同，为客户打造“仓储+转运+同城即时配送”的一体化供应链解决方案，并有望承接更多集团订单 [9][66][71] - 科技赋能：积极应用AI于运营决策、用户分析等全流程；在无人物流领域持续投入，截至2025年末无人车规模超800台，落地105城 [10][72][73][76] - 2025年7月，公司向无人车公司白犀牛智达增资，累计持股增至15.81% [10][76] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为219.73亿元、339.56亿元、409.01亿元，同比分别增长39.54%、54.54%、20.45% [10][83] - 预计同期归母净利润分别为2.38亿元、4.52亿元、6.87亿元，同比分别增长79.98%、89.54%、51.95% [10][83] - 预计同期经调整净利润分别为3.76亿元、5.05亿元、7.55亿元 [10][83] - 预计毛利率将稳步提升，2025-2027年分别为6.82%、6.89%、7.07% [79][81] 估值与投资建议 - 基于盈利预测，公司2025-2027年对应市盈率估值分别约为49倍、26倍、17倍，按Non-IFRS净利润计算的市盈率分别约为31倍、23倍、15倍 [86][87] - 2025年至今，公司市盈率-滚动十二个月平均值约为61倍 [87] - 考虑到行业高增长、公司竞争优势及成长潜力，首次覆盖给予“买入”评级 [10][87]