报告行业投资评级 - 维持“增持”评级 [11] 报告核心观点 - AI丰富内容创作，致力于打造全球最智能的代理式媒体平台 [3] - 净增月活创历史新高，AI强化个性化推荐和用户粘性 [1] - 收入利润全面超预期，盈利能力呈现持续改善趋势 [11] 财务数据：利润率步入上行通道 - 经营数据：净增月活创历史新高 - 2025年第四季度月活跃用户总数达7.51亿人，环比净增3800万人，创历史新高 [11][14] - 2025年第四季度订阅用户数达2.9亿人，环比净增900万人，同比增长10% [11][16] - 2025年第四季度广告支持用户达4.76亿人，环比净增3000万人，同比增长12% [11][23] - 订阅付费率为38.6%，同比微降0.3个百分点 [11] - 订阅ARPU同比下滑3.1%至4.7欧元 [11][16] - 2025年向音乐行业分成超110亿美元，其中独立艺人与独立唱片公司占比一半 [11] - 盈利数据：研发费用有所收缩，盈利超预期 - 2025年第四季度实现收入45.3亿欧元，同比增长6.8% [11] - 2025年第四季度综合毛利率为33.1%，同比提升0.8个百分点 [11] - 订阅业务毛利率为34.8%，同比提升0.1个百分点；广告支持业务毛利率为19.5%，同比提升4.4个百分点 [11][27] - 2025年第四季度经营利润率为15.5%，同比大幅提升4.2个百分点 [11] - 2025年第四季度净利润为11.7亿欧元，净利润率达25.9% [11][28] - 2025年第四季度自由现金流为8.3亿欧元 [11] - 研发费用率有所收缩 [26][31] 盈利预测与投资建议 - 财务预测 - 预计2026-2028年营业总收入分别为197.6亿欧元、226.8亿欧元、256.6亿欧元，同比增长15.0%、14.8%、13.1% [5][11] - 预计2026-2028年经调整归母净利润分别为28.6亿欧元、35.0亿欧元、42.8亿欧元，同比增长16.1%、22.6%、22.2% [5][11] - 估值与目标价 - 给予Spotify 2026年34倍市盈率估值 [11][34] - 目标价为562美元（采用2026年2月11日汇率，1欧元=1.1907美元） [11][34] - 可比公司估值 - 可比公司（亚马逊、腾讯音乐、奈飞）2026年预测市盈率平均值为22.8倍 [40] - 公司当前市值 - 当前市值为980亿美元 [8]