投资评级与核心观点 - 报告重申对网易的“买入”评级，并基于SOTP估值法给予目标价174.34美元，该目标价对应2026年经调整归母净利润19.6倍市盈率 [1][5][7] - 报告核心观点认为，尽管网易2025年第四季度收入低于预期，但递延收入增长强劲，且公司拥有强大的游戏产品管线，预计2026年上半年流水将边际改善，当前估值处于低位，看好2026年收入和利润的释放 [1][5] 2025年第四季度财务表现 - 2025年第四季度总营收为275亿元人民币，同比增长3%，但低于市场一致预期5% [1][7] - 第四季度经调整归母净利润为71亿元人民币，同比下降27%，低于市场预期23%，主要原因是投资损益影响，包括对拼多多等股票投资的较大金额减值 [1][7] - 游戏及增值服务收入同比增长3%至220亿元人民币，其中游戏收入同比增长4%至213亿元人民币，低于预期7% [2] - 第四季度递延收入为205亿元人民币，超出市场预期21%，环比增加10亿元人民币，游戏收入与递延收入之和实际超出市场预期5% [1][2] - 第四季度游戏和增值服务的毛利率环比提升3.8个百分点至70.5% [2] 游戏业务管线与前景 - 《燕云十六声》：截至2026年2月11日，全球累计用户已超过8000万，管理层预计2026年海外全端流水有望达到20-30亿元人民币（另一处预测为25-30亿元）[1][2][22] - 《遗忘之海》：管理层预计有望于2026年第三季度上线，报告预计其上线后12个月流水有望达到25-50亿元人民币，游戏在2月的测试反馈优秀，题材和美术风格具备差异化优势 [1][2] - 其他重点储备：自走棋游戏《妖妖棋》于2026年1月获得版号；ARPG端游《归唐》关注度较高，其首曝PV播放量已达1548万次；《无限大》于2026年1月进行的封闭测试符合预期 [1][18] - 报告认为《归唐》有望对标《黑神话：悟空》，成为爆款国风3A产品 [18] AI技术布局与应用 - 网易已布局约1万名AI研发人员，并设立了伏羲与网易AI Lab两大AI实验室 [3] - AI应用已深入游戏研发与运营多个环节：在研发编程端，AI能力已升级至覆盖完整开发任务；在美术端，自研工具DreamMaker可缩短概念落地周期，AI动画技术降低了角色动作与表情制作成本；在测试端，AI可模拟百万级玩家行为以评估游戏平衡性与稳定性；在玩法端，通过AI NPC、AI语音助手和AI UGC玩法提升了玩家交互深度与社区生态 [3] - 报告认为，市场对世界模型Genie可能颠覆游戏开发的担忧过度，该技术对网易而言更多是赋能而非替代，有助于加速原型制作和地图框架搭建 [13] 其他业务表现 - 云音乐：2025年第四季度净收入为19.7亿元人民币，同比增长5%；毛利率改善2.7个百分点至34.7% [4] - 云音乐在2026年1月与环球音乐续签了多年期授权合作，以充实曲库，并上线了AI歌曲激励金活动和AI音乐创作赛事 [4] - 有道：2025年第四季度营收同比增长17%，并于2025年12月推出了支持图生视频、数字人生成等功能的广告创意平台iMagicBox [4] 盈利预测与估值调整 - 报告下调了未来盈利预测：将2026年总营收预测微调-0.1%，将2027年总营收预测下调-1.2%，主要因《无限大》上线时间延后及游戏储备存在不确定性 [5][26] - 将2026年经调整归母净利润预测下调-4.2%至400亿元人民币，将2027年预测下调-0.9%至457亿元人民币，主要因研发费用上涨与汇兑损益影响 [5][26] - 引入了2028年预测，预计收入为1384亿元人民币，经调整归母净利润为498亿元人民币 [5][26] - 基于SOTP估值，目标价由前值180.95美元下调至174.34美元，其中在线游戏和增值服务业务估值基于2026年经调整净利润给予19.0倍市盈率 [5][31][38]