投资评级与核心观点 - 报告维持对网易云音乐的“买入”评级，目标价为239.40港元 [2] - 核心观点：公司2025年经调整净利润超预期，2026年将加大获客力度以推动付费用户规模增长并改善毛利率，同时运营效率有望持续优化 [6] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业收入为77.59亿元人民币，同比下降2.4%，略低于彭博预期的79亿元 [5][6] - 2025年归母净利润为27.48亿元，同比增长76.0% [5] - 2025年经调整净利润为28.60亿元，同比增长68.2%，剔除一次性递延所得税抵免7.47亿元后约为21.13亿元，好于彭博预期的20亿元 [5][6][8] - 2025年毛利率同比上升2个百分点至35.7%，主要得益于社交娱乐收入分成下降及内容授权成本控制良好 [8] - 2025年推广及广告费用同比下降43%，销售费用整体同比减少33.2%，费用率下降2.7个百分点 [8] 业务运营与展望 - 在线音乐收入增速放缓：2025年上半年/下半年在线音乐收入同比增速分别为15.9%/8.3%，其中会员订阅收入同比增长15.2%/11.6% [7] - 收入增速环比降速主要因会员结构变化导致月度ARPU摊薄，预计订阅会员规模仍维持稳健增长 [7] - 公司预计2026年将继续聚焦热爱音乐的年轻群体，以扩大会员规模为核心重点，加大市场营销和内容自制投入，同时优化部分渠道折扣力度，有望推动订阅收入量价齐升 [7] 盈利预测与估值调整 - 报告下调了2026及2027年盈利预测，并引入2028年预测：调整后归母净利润预测分别为22.39亿元、25.20亿元、27.50亿元，下调幅度均为16% [9][12] - 下调盈利预测主要考虑到会员结构对ARPU的摊薄影响以及公司计划加大营销投入 [9][12] - 基于2026年调整后归母净利润，给予公司20.71倍2026年预测市盈率，该倍数参考了可比公司彭博一致预期均值 [9][12][14] - 目标价从之前的360.42港元（基于27倍市盈率）下调至239.40港元 [9][12] 关键财务预测数据 - 营业收入预测：2026E为86.19亿元（+11.1%），2027E为93.39亿元（+8.4%），2028E为100.38亿元（+7.5%）[5] - 调整后归母净利润预测：2026E为22.39亿元（-21.7%），2027E为25.20亿元（+12.6%），2028E为27.50亿元（+9.1%）[5] - 调整后每股收益预测：2026E为10.27元，2027E为11.56元，2028E为12.62元 [5] - 毛利率预测：2026E为37.4%，2027E为38.1%，2028E为38.2% [13] - 调整后净利润率预测：2026E为26.0%，2027E为27.0%，2028E为27.4% [23] - 估值指标预测：2026E调整后市盈率为15.83倍，市净率为2.36倍，EV/EBITDA为14.75倍 [5]