投资评级与核心观点 - 报告重申对网易的“买入”评级，并给予目标价174.34美元 [1][5][7] - 核心观点：网易2025年第四季度收入因游戏递延周期增加而低于预期，但递延收入超预期，为未来收入释放奠定基础 [1][2] 报告看好公司2026年收入和利润释放，主要基于《燕云十六声》海外放量、《遗忘之海》等新游上线带来的增量空间，且当前估值尚处低位 [1][2][5] 第四季度财务表现 - 总收入：4Q25总营收为275亿元人民币，同比增长3%，但低于市场一致预期5% [1][7][12] - 游戏收入：4Q25游戏和增值服务收入同比增长3%至220亿元，其中游戏收入同比增长4%至213亿元，低于预期7% [1][2][12] - 递延收入：4Q25递延收入超预期21%，环比提升10亿元至205亿元，游戏收入与递延收入之和实际超预期5% [1][2][12] - 盈利能力：4Q25经调整归母净利润同比下降27%至71亿元，低于预期23%，主要受投资损益影响（如拼多多等股票投资减值） [1][7] 4Q25游戏和增值服务的毛利率环比提升3.8个百分点至70.5% [2][12] 游戏业务管线与展望 - 《燕云十六声》：截至2026年2月11日，全球累计用户已超8000万 [1][2] 预计2026年海外全端流水有望达到25-30亿元人民币 [2][22] 国内手游新赛季更新后登顶iOS游戏畅销榜，流水出现回暖 [2][22][25] - 《遗忘之海》：管理层预计有望于3Q26上线，2月测试反馈优秀 [1][2] 报告预计其上线后12个月流水有望达到25-50亿元人民币 [1] 游戏采用海洋冒险RPG与Roguelike结合的双线玩法，美术风格独特，内容填充充实 [14][15][16] - 其他重点储备：自走棋《妖妖棋》于2026年1月获得版号 [1][2] ARPG端游《归唐》作为网易首款3A单机游戏关注度较高，首曝PV播放量达1548万次 [1][18] 《无限大》于2026年1月进行封闭测试，符合预期，但上线时间延后 [1][5] AI技术赋能与研发壁垒 - AI布局：网易已布局约1万名AI研发人员，并设立伏羲与网易AI Lab两大实验室 [3] - AI应用场景： - 研发与美术：AI编程能力升级至覆盖完整开发任务；自研工具DreamMaker可缩短创意落地周期；AI动画技术降低制作成本 [3] - 测试与运营：AI可模拟百万级玩家行为进行测试；在《逆水寒》《燕云》等游戏中通过AI NPC提升交互深度；通过AI UGC玩法焕新社区生态 [3] - 应对技术变革：报告认为世界模型（如Genie）更多是对游戏开发的赋能而非替代，难以颠覆以确定性规则为核心的MMO开发路径，自研壁垒突出的网易将更受益于其提效作用 [13] 其他业务表现 - 云音乐：4Q25净收入同比增长5%至19.7亿元；毛利率改善2.7个百分点至34.7% [4] 2026年1月与环球音乐续约多年期授权合作，充实曲库 [4] - 有道：4Q25营收同比提升17% [4] 2025年12月推出广告创意平台iMagicBox，支持图生视频等功能 [4] 盈利预测与估值 - 收入预测调整：基于《无限大》上线时间延后等因素，报告将网易2026E和2027E的总营收预测分别下调0.1%和1.2% [5][26][28] - 利润预测调整：将2026E和2027E的经调整归母净利润预测分别下调4.2%和0.9%，至400亿元和457亿元，主因研发费用上涨与汇兑损益影响 [5][26][28] 引入2028E预测，收入和经调整归母净利润分别为1384亿元和498亿元 [5][26] - 估值方法：基于SOTP估值法得出目标价174.34美元 [5][31][38] - 在线游戏和增值服务：给予2026年经调整净利润19.0倍PE，对应每股估值132.2美元，较全球可比公司均值17.1倍有所溢价 [31][33][38] - 其他部分：有道教育业务每股估值1.0美元，云音乐业务每股估值4.9美元，净现金每股估值36.3美元 [31][38] - 市场预期对比：报告对网易2026E-2028E的营收及调整后净利润预测均低于Visible Alpha的一致预期 [29]