市场表现与宏观数据的“温差” - 2025年A股走出“慢牛”，但股价上涨主要依赖流动性，业绩贡献较少[5] - 2025年规模以上工业企业利润同比仅增长0.6%，远低于全A非金融指数的涨幅[5][9] - 2025年三季度万得全A销售净利率为9.5%，高于2021-2024年同期的季节性均值9.1%[15] - 同期，规模以上工业企业利润率为5.5%，弱于2021-2024年同期的季节性均值5.8%[15] 盈利数据差异的原因分析 - 数据口径差异：2012年至今，A股工业上市公司盈利增速平均比规上工业企业利润增速高6.2个百分点，但2025年前三季度反而低0.2个百分点[5][22] - 境内外盈利差异：境外子公司利润未纳入规上工业企业统计，是造成其增速偏低的原因之一[5][28] - 行业影响：钢铁、机械设备、通信等行业海外营收占比高，其A股上市公司盈利增速显著高于对应的工业企业利润增速[5][29][30] 企业现金流与行为变化 - 2025年企业经营现金流迅速改善，二三季度经营现金流量净额同比分别增长36.0%和17.7%[31] - 企业投资活动现金流出增速放缓，2025年三季度同比增加19.4%，较上半年（一季度32.1%，二季度24.8%）下降[31] - 2025年前两个季度工业企业资本开支同比分别为-3.3%和-1.5%，投资扩张放缓改善了现金流和利润状况[31][32] - 下游企业是经营现金流改善的核心支撑，2025年前三季度对经营活动现金流入的拉动分别为1.5、2.9和3.1个百分点[45] 代表性行业行为路径 - 交通运输业：受化债政策影响，政府基建投资下行，行业被迫“压缩成本”，2025年三季度经营性现金流入同比增速达2.5%[46][47] - 电子行业：受益于半导体周期上行（2026年2月费城半导体指数同比达55.9%），出口端现金流入增加，经营活动现金流明显改善[48] - 部分成熟行业（如交运）通过压缩资本开支“节流”，改善投资活动现金流[5][82] - 部分成长行业（如电子）借助行业周期上行“开源”，改善经营活动现金流[5][82]