核心观点 - 商业航天已从技术验证阶段进入以规模化星座部署为核心的建设期，成为2026年通信行业最具确定性的核心主线，投资逻辑由主题驱动切换至以网络建设为核心的资本开支周期 [4] - 商业航天建设期的产业逻辑聚焦于三大关键节点：火箭能力（通过可回收技术降本、提升运载吨数）、发射基地与配套（提升发射频次）、终端与地面通信配套（为应用落地奠定基础）[4] - 商业航天投资形成由“降本提效”向“应用扩张”逐级传导的因果闭环，前期市场关注“火箭回收”降本逻辑，后续有望向运载能力提升、发射基地配套及终端侧轮动 [4] - 高速光连接是AI算力基础设施升级的重要组成部分，光模块端口速率持续向800G、1.6T演进，是AI算力建设中确定性较强的环节 [4] - 随着AI服务器功率密度提升，液冷（冷板式、浸没式）成为AI算力基础设施升级中的关键结构性增量，渗透率有望随算力资本开支同步提升 [4] 2025年行业回顾 - 市场表现：截至2025年12月31日，申万通信指数年初至今上涨90.4%，跑赢沪深300指数约69.2个百分点，涨幅居全行业第二 [9] - 个股表现：剔除次新股，涨幅最大的个股包括仕佳光子（+442.55%）、新易盛（+424.03%）、永鼎股份（+410.04%）[9] - 估值水平：截至2025年末，通信行业市盈率（TTM整体法，剔除负值）为24倍，处于申万一级行业中等水平，且低于过去6年中位数33倍，考虑到未来景气度，当前估值具备中长期配置价值 [18] - 机构持仓：2025年第三季度，全部公募基金持有通信板块的配置占比为1.42%，环比第二季度下降2.13个百分点，但2025年前三季度平均配置比例达2.14%，机构关注度维持高位 [18] - 收入端：2025年前三季度，通信板块总营收达1.95万亿元，同比增长2.9% [20] - 利润端：2025年前三季度，通信板块总利润达1937.6亿元，同比增长9.1%，利润增速高于营收增速6.2个百分点 [21] - 费用端：2025年前三季度，通信板块销售费用率为6.5%，同比下降0.2个百分点；管理费用率为5.1%，同比下降0.2个百分点；研发费用为768.0亿元，研发费用率为3.9% [26][27] - 盈利能力：2025年前三季度，通信板块毛利率为28.9%，净利率为10.6%，同比提升0.6个百分点；平均净资产收益率为7.9%，同比上升0.3个百分点 [32][33] 主线一：商业航天迈入建设期 - 战略稀缺性驱动：低轨轨道与频谱资源高度稀缺且不可再生，全球可用容量有限（安全部署上限约10万至17.5万颗），发展具备“必须做、且要抢时间”的战略特征 [4][41] - 低轨卫星优势：低轨卫星（200-2000公里轨道）相比高轨卫星（约3.6万公里）具有低时延（100毫秒以内）和低损耗的优势，是构建6G“空天地一体化”网络不可或缺的核心组成部分 [40][41] - 国际竞争格局：全球卫星竞赛呈“美国领先，中国追赶”格局，截至2025年12月19日，美国在轨卫星11617颗，中国在轨卫星1083颗 [52][53] - SpaceX主导地位：截至2025年末，SpaceX在轨卫星约9360颗，占美国在轨卫星总数的80.41%，是近4年全球在轨卫星的主要增量 [46] - 政策强力支持：商业航天在“十五五”规划中被明确列为战略性新兴产业，国家层面设立商业航天司、推出发展基金（首期约200亿元）等，政策支持持续强化 [55][56] - 中国加速布局：2025年12月，中国集中向国际电联申报了约20.3万颗低轨卫星的频率与轨道资源，标志着低轨星座布局升级为国家层面的系统性行动 [57][58] - 组网时间窗口：国际电联“先登先得”与里程碑规则（申报后需在规定年限内完成10%/50%/100%的卫星发射）倒逼星座加快组网进度，中国已进入密集部署窗口期 [43][60] - 主要星座规划：中国星网（GW星座）规划12992颗卫星，截至2025年末已发射约116-160颗；千帆星座（G60）规划15000颗卫星，已发射94颗 [61] 商业航天产业发展三大关键因素 - 火箭能力（降本提效）： - 火箭回收技术可显著降低发射成本，例如SpaceX猎鹰9号火箭回收再利用后，每次发射成本可从约6000万美元降至4000万美元左右，降幅约30% [63] - 完全可重复使用火箭（如星舰）目标将每次发射成本降至200万至500万美元 [65] - 运载能力提升是提高单次发射效率的关键，例如美国猎鹰重型火箭近地轨道运力达63.8吨，中国长征五号约为25吨，中国正在研制近地轨道运力50-140吨的长征九号重型火箭 [66][67] - 中国商业火箭发射能力从“单次成功”向“稳定供给”转变，2023年长征系列火箭47次发射全部成功，商业火箭发射20次 [71] - 国内商业火箭公司（如蓝箭航天、天兵科技等）正大力发展可回收火箭，预计到2026年商业火箭发射次数将占中国总发射数量一半以上 [75][82] - 发射基地与配套（提升频次）： - 中国已形成“内陆+沿海+海上+商业专用”的多层级发射基地体系，包括酒泉、太原、西昌、文昌四大发射中心以及山东海阳海上发射母港 [85][86] - 海南文昌商业航天发射场于2024年底建成，2025年投入使用并实现9次商业发射；规划中的宁波商业航天发射中心目标具备年100次发射能力 [85][135] - 终端与地面通信配套（应用基础）： - 星地融合（NTN，非地面网络）是6G网络演进方向，卫星通信被纳入“新基建”范畴，中国计划构建全球卫星互联网（如国网星座） [90][92] - 3GPP标准已将NTN纳入5G（Release 17起）并启动6G标准化，卫星通信正从外围走向移动通信核心 [101] - 地面信关站是卫星与地面互联网互联互通的关键接口，其建设需求随星座部署同步增长 [102][103] - 卫星终端应用场景正从应急通信向手机直连、车联网、无人机通信等消费级和行业级市场快速拓展 [108][122] 商业航天投资逻辑与市场展望 - 投资逻辑闭环： 1. 火箭回收、运力提升及发射基地配套完善，推动实现更快、更便宜、更频繁的卫星发射 [113] 2. 发星频率提升直接改善地面终端通信效果（如带宽、时延）[117] 3. 通信性能改善推动应用场景从偏远地区宽带向手机直连、车联网、物联网等扩展 [122] 4. 应用规模扩大带来收入增长，反哺产业链，形成可验证的产业周期和商业闭环 [126] - 市场规模： - 全球卫星通信市场规模2025年约983亿美元，2033年有望达2230亿美元，年均增速约10.78% [126] - 中国卫星通信产业市场规模预计2025年达到2327亿元人民币，2023-2025年复合年均增长率预计为37.6% [126] - 后续投资方向：市场热点将从前期聚焦火箭回收降本，逐步向运载能力提升（重型火箭）、发射基地配套（地面系统）以及下游终端应用与服务轮动 [133][134][135] 主线二：AI算力驱动通信基础设施升级 - 算力需求持续高涨： - AI大模型参数量井喷式增长，训练进入千卡甚至万卡集群时代，驱动算力需求 [150] - 2021年全球算力总规模达615 EFlops，增速44%；预计2030年全球算力规模将达56000 EFlops [150] - 2021年中国算力总规模达202 EFlops，智能算力规模达104 EFlops，增速85%，成为主要驱动力 [150] - 光模块产业核心地位： - 光模块是实现光电转换的核心器件，在数据中心横向扩展网络中用于服务器与交换机的高速互联，是AI算力集群的关键基础 [142][144] - 在现有架构下，光模块因性能、稳定性及成熟生态而具有不可替代性，短期内无成熟全面替代方案 [145][148] - 高速率演进趋势： - 端口速率正从400G向800G、1.6T快速演进，1.2T已局部商用，预计2027-2028年达单波1.6T [144] - AI光互连市场规模将从2024年的50亿美元翻倍至2026年的超过100亿美元 [156] - 预计2026年全球800G光模块年需求约3700万只，2027年需求可达4625万只 [156][165] - 市场规模增长： - 2023年全球光模块市场规模约99亿美元，预计2025年达121亿美元，2027年突破150亿美元 [162] - 2023年中国光模块市场规模约540亿元人民币，预计2025年接近700亿元人民币 [162] - 中国厂商地位： - 中国厂商在全球光模块封装环节占据主导，全球前十大厂商中占七席 [170] - 中际旭创在800G产品市占率达40%，是英伟达GB200算力集群独家供应商；新易盛在LPO等技术领域领先 [170] - 液冷成为结构性增量： - 随着AI服务器功率密度快速攀升，传统风冷方案触及瓶颈，液冷（冷板式、浸没式）进入规模化部署阶段 [4] - 液冷具备“跟随算力扩张、放大单机价值量”的特征，是AI算力链条中具备中期确定性的方向 [4]