投资评级 - 对中芯国际A股（688981.SH）维持“买入”评级 [1] - 对中芯国际H股（0981.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为，尽管短期盈利因新产线爬坡带来的折旧压力上升而承压，但公司核心成长逻辑——受益于AI算力需求与国产替代的确定性趋势——持续强化，当前估值未充分定价其长期产能释放与技术升级带来的营收规模与盈利能力跃迁，因此维持“买入”评级 [9] 2025年第四季度业绩表现 - 营收超预期：4Q25收入24.89亿美元，同比增长12.8%，环比增长4.5%，超过公司指引区间（23.8~24.3亿美元）上限和市场预期的24.2亿美元 [4] - 出货量与ASP：4Q25晶圆出货量同比增长26.3%，环比增长0.6%；晶圆平均销售价格（ASP）同比下降10.8%，环比增长0.8% [4] - 毛利率符合指引但承压：4Q25毛利率为19.2%，同比下降3.4个百分点，环比下降2.8个百分点，符合公司18%~20%的指引区间，但略低于市场预期的20%，主要系折旧上升影响 [4] - 净利润下滑：4Q25净利润2.03亿美元，同比下降24.9%，环比下降35.5%；其中归母净利润1.73亿美元，非控制性权益0.31亿美元 [4] - 全年业绩创历史新高：2025年实现营收93.27亿美元，创历史新高，同比增长16.2%；毛利率21%，同比提升3.0个百分点；归母净利润6.85亿美元，同比增长39.1% [4] 2026年第一季度及全年指引 - 1Q26指引偏谨慎：公司指引1Q26收入环比持平，对应同比增长10.7%；指引毛利率为18%~20%，低于市场预期的20.9% [4] - 2026全年指引：公司预计2026年营收同比增速将高于可比同业平均值；资本开支预计与2025年基本持平；折旧指引同比增长30% [4] 收入结构分析 - 按应用划分：4Q25，消费电子营收占晶圆收入的比例为47.3%，环比提升3.9个百分点；智能手机、计算机与平板、互联与可穿戴、工业与汽车的营收占比分别为21.5%、11.8%、7.2%、12.2%，其中计算机与平板营收占比环比下降3.4个百分点 [5] - 按尺寸划分：4Q25，12英寸营收占晶圆收入的比例为77.2%，同比下降3.4个百分点，环比微增0.2个百分点 [5] - 按地区划分：4Q25，中国区收入占比为87.6%，美国区和欧亚区收入占比分别为10.3%和2.1% [5] 行业需求与公司机遇 - AI与汽车拉动增量需求：AI数据中心、边缘AI和汽车领域带动增量需求，特别是BCD电源管理、存储器等产品需求旺盛，公司正将产能转向需求更强的产品 [6] - 消费电子存储器供给紧张有望缓解：当前中低端手机库存偏高，叠加存储供应紧张和通道商囤货，上半年出货仍承压；但随着消费电子相关存储器逐渐开启晶圆代工生产，预计消费电子端的存储供给紧张局面有望于2026年下半年逐步缓解 [6] - 国产制造回流持续利好：国产制造回流趋势持续利好公司需求和订单 [6] 产能与资本开支 - 稼动率维持高位：4Q25稼动率达95.7%，同比提升10.2个百分点，环比微降0.1个百分点；晶圆出货量（折合8英寸）为251.50万片；公司指引1Q26稼动率与4Q25基本持平 [7] - 资本开支持续投入：4Q25资本开支为24.1亿美元，环比增长0.56%；2026年公司预计资本开支与2025年基本持平，持续大力投入 [7] - 产能扩张节奏：4Q25约当8英寸月产能达105.9万片；公司指引2026年约当12英寸月产能新增4万片，但由于配套设备交付因素影响，预计资本开支投入节奏快于产能释放节奏 [7] 盈利预测与估值 - 下调盈利预测：基于存储周期对消费电子需求的阶段性压制以及新产线爬坡带来的折旧压力上升，报告审慎下调公司盈利预测 [8] - 港股盈利预测：预计中芯国际（0981.HK）2026-2027年归母净利润分别为10.8亿美元和12.5亿美元，较前次预测下调2%和5%，同比增长58%和16% [8] - A股盈利预测：预计中芯国际（688981.SH）2026-2027年归母净利润分别为74.5亿元人民币和85.4亿元人民币，较前次预测下调2%和6% [8] - 估值水平：当前股价对应港股2026-2027年市净率（PB）为3.2倍和3.0倍；对应A股2026-2027年市净率（PB）为5.7倍和5.4倍 [8]