投资评级与目标价 - 报告对中芯国际A股和H股均维持“买入”评级 [1][6] - 给予港股目标价91港元，较前值100港元下调 [1][4] - 给予A股目标价170元人民币，较前值192元人民币下调 [1][4] 核心观点与投资逻辑 - 报告核心观点是“AI溢出效应开始显现”，看好中芯国际向“Foundry 2.0”发展的机遇 [1] - 中芯国际作为中国大陆唯一可规模化量产的先进制程平台上市公司，具备战略稀缺性 [4][22] - 公司是全球产业链重构的主要受益者之一，将受益于中国企业在地化生产及本土AI产业链机会 [20] 近期业绩与指引 - 4Q25收入为24.89亿美元，环比增长4.5%，超越此前0-2%的指引上限 [1][14] - 4Q25毛利率为19.2%，符合18%-20%的指引，环比下降2.8个百分点主要受折旧增加影响 [1][14][16] - 4Q25产能利用率维持在95.7%的高位 [1][16] - 公司指引1Q26收入环比持平，毛利率在18%-20%区间 [1][19] - 公司指引2026年全年收入增幅将“高于同业平均值” [1][19] - 2025年全年资本开支为81亿美元，预计2026年资本开支与此大致持平 [1][16] 行业趋势与ASP展望 - AI相关需求外溢将导致成熟工艺供需关系收紧，可能推动公司平均销售单价稳步提升 [1] - AI算力建设带动专用存储、BCD、电源供应相关电路等产品需求旺盛，公司已在1Q26持续加价并调配产能优先支持 [2] - 受AI增量需求挤压及海外友商退出或削减产能影响，全球CIS、LCD Driver、标准逻辑等“大宗产品”有效供给减少，有利于国内厂商获取订单并推动价格稳中有升 [2] - 基于上述趋势，报告上调2026/2027年ASP预测14.8%/17.2%，预计同比分别增长9.5%/7.4% [2] 公司发展战略（“中芯国际2.0”） - 公司正积极布局先进封装等新业务领域，近期成立先进封装研究院，标志着在后道环节的战略补强 [1][3] - 看好公司构建“先进工艺+先进封装”的一体化交付能力，形成类比台积电Foundry 2.0的综合技术能力 [3] - 在供应链安全驱动下，国内终端客户“在地化生产”意愿强烈，模拟、射频、CIS等领域的国产化将持续推进 [3] - 随着国内多家AI芯片设计公司完成或推进IPO，本土先进制程的代工需求有望进入快速增长期 [3] 盈利预测调整 - 上调2026/2027年收入预测1.9%/4.1% [4][20] - 预计2026-2028年收入分别为110亿、134亿、149亿美元，同比增速为+18%、+22%、+11% [4][20] - 考虑到折旧增长对毛利率的影响，下调2026/2027年归母净利润预测4.6%/14.7% [4][20] - 预计2026-2028年归母净利润分别为7.0亿、7.9亿、9.7亿美元，同比增速为+2%、+12%、+22% [4][20] - 预计2026年折旧同比增长约30% [3] 产能与资本开支 - 公司预计2026年新增12英寸月产能约4万片 [3] - 2026-2027年将是公司扩产和折旧的高峰期 [3] 估值方法 - 给予H股估值4.2倍2026年预测市净率，此估值基于台积电、联电、Vanguard估值中位数3.4倍并给予溢价 [4][22] - 目标价基于2026年预测每股净资产2.77美元及美元/港币汇率7.8计算得出 [4] - A股目标价基于2025年初以来AH溢价率均值110%及港币/人民币汇率0.89计算得出 [4] 同业比较 - 4Q25中芯国际收入环比增长4.5%，优于台积电的1.9%和联电的4.5% [12] - 1Q26中芯国际指引收入环比持平，而台积电指引中值环比增长约4% [11][12] - 4Q25中芯国际毛利率为19.2%，低于台积电的62.3%和联电的29.8% [12]