投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持” [7] - 报告核心观点：公司经营提效，深化以音乐为导向的社区生态，用户规模与活跃度同比增长，在线音乐商业化能力提升，审慎的成本管理及经营杠杆推动利润率改善 [3][11] 财务表现与预测 - 历史业绩 (2025下半年)：实现营收39.3亿元，同比增长1.4%；毛利率为35.0%，同比提升2.7个百分点；经营利润7.8亿元，同比增长36%；经调整净利润9.1亿元，同比增长12% [11] - 分业务收入 (2025下半年)：在线音乐收入30.3亿元，同比增长8.3%，其中会员订阅收入25.8亿元，同比增长11.6%；社交娱乐及其他业务收入9.1亿元，同比下降16.6% [11] - 财务预测 (2026-2028年)：预计营业收入分别为84.3亿元、92.1亿元、101.5亿元，同比增长8.6%、9.3%、10.1%；预计经调整净利润分别为22.6亿元、26.1亿元、30.0亿元，同比增长-21.2%、15.8%、14.4% [11][26] - 盈利预测 (2026-2028年)：预计毛利率持续改善，分别为37.8%、40.3%、42.0%；预计经调整市盈率(PE)分别为14.2倍、12.3倍、10.7倍 [5][27] - 估值与目标价：参考可比公司估值，给予2026年17倍市盈率(PE)，目标价更新为199港元 [11][26] 运营与业务分析 - 运营效率提升：2025年下半年销售及营销开支率、一般及行政开支率、研发开支率分别为6.2%、2.1%、9.7%，同比相对持平或略有下降，显示审慎的成本管理 [11] - 用户与社区生态：2025年平台用户规模与活跃度均实现同比增长；DAU/MAU比例保持在30%以上，较2024年稳步提升；移动端用户日均听歌时长呈现提升 [11] - 内容生态建设：公司上线自研AI生成式推荐大模型Climber，推进个性化内容分发；引进韩国厂牌内容，补充华语音乐曲库，增加影视原声及综艺节目音乐，巩固说唱及欧美特色音乐品类 [11] - 会员订阅业务：会员订阅收入增长主要得益于会员规模增长，2025年下半年会员订阅收入占在线音乐服务收入的85.3% [11][24]