报告投资评级 - 买入 [6][9] 报告核心观点 - 小马智行是中国L4自动驾驶出行市场的关键领导者，在核心城市牌照许可上具有显著优势，并已通过技术降本和商业模式创新实现单城市盈利，预计2025年亏损将大幅收窄，商业化进程进入关键拐点 [2][3][4] - 公司通过推出第七代Robotaxi大幅降低硬件成本，并在广州率先实现城市级单车盈利，深圳有望成为下一个盈利地区，同时公司正通过轻资产合作模式加速车队规模扩张 [3][4] - 公司获纳入MSCI中国指数，有望吸引被动资金流入，若内地自动驾驶政策进一步放宽加速商业化，其估值吸引力有望增强 [5] 市场地位与行业前景 - 小马智行是中国自动驾驶出行(L4)市场排名第二的公司，2024年底市场份额为15.4% [2] - 公司是唯一一家在北上广深四大一线城市均取得自动驾驶出行服务监管许可的L4自动驾驶科技公司 [2] - 中国自动驾驶出行服务市场规模预计将从2025年的0.7亿美元指数级增长至2030年的394亿美元及2035年的1830亿美元 [2] 财务表现与盈利预测 - 公司预期2025年度亏损净额将大幅收窄至约6900万至8600万美元，相比2024年的2.75亿美元显著改善 [2] - 2025年全年股东应占亏损净额预测介乎1.26亿至1.43亿美元，较2024年的2.74亿美元明显下降 [2] - 受惠于对摩尔线程投资变动收益增加，集团在2025年第四季度实现扭亏为盈，预计录得1400万至3100万美元纯利 [2] 技术降本与运营进展 - 2025年推出的第七代Robotaxi，其自动驾驶套件总成本较上代下降70%，在激光雷达和自动驾驶计算(ADC)方面分别节省了80%及68% [3] - 公司在2025年第三季度率先在广州实现城市级单车盈利转正，标志着商业化进入关键拐点 [3] - 深圳核心区定价及单车收入均高于广州，有机会成为下一个单车盈利转正的地区 [3] 车队规模与扩张计划 - 截至2025年第三季度，公司车队规模已达1159辆，提前达成Robotaxi千辆规模的目标 [3] - 公司计划在2026年将车队规模突破3000辆 [3] - 公司通过轻资产模式与深洲西湖集团、阳光出行等合作，由合作方提供车辆及司机管理资源，公司提供技术及平台服务并取得费用分成，有利于快速扩大规模及改善资本效率 [4] 战略合作与海外布局 - 公司正战略性地寻求海外扩张机会，业务现已覆盖八个国家 [4] - 公司通过与全球网约车平台如Uber和Bolt合作，以开拓更多市场 [4] 估值与市场因素 - 根据彭博综合预测，市场预期公司2025-2027年收入的年均复合增长率(CAGR)约为70% [5] - 公司现价相当于2026年预测市销率(PS)约54倍 [5] - 同业Waymo于2026年2月公布的最新一轮融资估值冲高至1260亿美元，较2024年估值450亿美元大幅增加，有望提振同业估值 [5] - 公司获纳入MSCI中国指数，变动于2月27日收市后生效，将可受惠于被动资金流入 [5]