投资评级与核心观点 - 报告对中芯国际（981 HK）的评级为“买入” [2] - 报告将目标价从93港元下调至91港元，对应30.0%的潜在上涨空间 [1][6] - 报告核心观点：存储器涨价对需求的影响相对可控，公司4Q25业绩超指引，管理层指引2026年销售增幅将高于可比同业平均，长期看好晶圆代工国产替代进程 [2][6] 近期业绩表现 (4Q25) - 4Q25收入：达到24.89亿美元，环比增长4.5%，超出公司之前指引的上限（+2%）[6][7] - 4Q25毛利率：为19.2%，环比下降2.8个百分点，符合公司指引（18%-20%）及分析师预期 [6][7] - 4Q25产能利用率：为95.7%，环比微降0.1个百分点，其中8英寸产线超过满产，12英寸产线接近满产 [6] - 4Q25净利润：为1.73亿美元，环比下降10%，低于分析师预测（交银国际预测2.18亿美元，市场一致预期2.14亿美元）[7] - 1Q26指引：收入预计环比持平，略低于市场一致预期的环比略增（市场一致预期25.4亿美元），毛利率指引维持在18%-20%区间 [6] 行业与公司运营分析 - 存储器周期影响：管理层认为，存储涨价对中低端手机/电脑厂商造成成本压力，但影响相对可控 [6] - 供需改善预期：部分消费电子存储产能转向生产高利润的HBM产品，新产能建设较快，预计消费电子存储供需失衡情况可能在3Q26得到改善 [6] - 需求结构分化：存储周期对中高端消费电子影响有限，而与AI服务器相关的传输连接、BCD、功率与电源管理等产品则供不应求 [6] - 资本支出与产能： - 2025年资本支出81亿美元，同比增长10.5%，高于之前指引的同比持平，主要用于提前采购设备以应对客户需求 [6] - 2025年全年增加5万片/月的12英寸产能 [6] - 2026年资本支出指引为同比持平，预计增加4万片/月的12英寸产能，但设备采购转化为产能可能需要时间 [6] 财务预测与估值调整 - 收入预测调整：将2026E/2027E收入预测下调至106.85亿美元/123.57亿美元（前值：109.72亿美元/122.76亿美元）[6][8] - 毛利率预测下调：由于新设备开始计提折旧，将2026E/2027E毛利率预测下调至20.2%/21.6%（前值：23.0%/23.3%）[6][8] - 每股盈利预测下调：将2026E每股盈利预测从0.16美元下调9.7%至0.14美元 [5][8] - 净利润增长预测：预计2026E净利润为11.99亿美元，同比增长63.8%；2027E净利润为15.47亿美元，同比增长29.0% [5] - 估值基础：新目标价91港元对应3.8倍2026E市净率，原目标价93港元 [6] 长期财务展望 (2024-2028E) - 收入增长：预计收入从2024年的80.30亿美元增长至2028E的140.60亿美元，年均复合增长率稳健 [5][13] - 净利润增长：预计净利润从2024年的4.93亿美元增长至2028E的20.21亿美元，盈利能力显著提升 [5][13] - 盈利能力指标：预计净利率从2024年的6.1%提升至2028E的14.4%；ROE从2024年的1.6%提升至2028E的5.2% [14]