投资评级 - 报告给予广发证券“买入”评级，为首次覆盖 [11] 核心观点 - 随着慢牛市延续，财富管理有望迎来黄金发展期，广发证券凭借区位优势、多元化布局、市场化机制，围绕财富管理业务形成较强先发优势 [2] - 展望中长期，一方面财富管理成券商竞争“胜负手”，广发成长潜质优于同业，另一方面公司发力国际业务，强化跨境综合能力，自营也有望受益于风控指标优化 [2] - 预计公司2025-2026年实现归母净利润分别为134.9、160.7亿元，同比分别增长39.9%、19.2%，对应的PB分别为1.27、1.18倍 [9] 行业背景：慢牛市中财富管理迎来黄金发展期 - 市场环境：“924”以来市场进入慢牛，2024、2025年万得全A分别上涨10.0%、27.6%，固收+、权益等含权资产收益显著回暖 [5][18] - 资产吸引力变化：存款利率走低，2025年末招行3年大额存单、定期存款利率降至1.70%、1.25%，相比之下含权资产吸引力显著提升 [5][18] - 长期需求空间：我国居民资产中非存款金融资产（理财、债券、保险、权益、基金、养老金等）合计占比仅为24.5%（2022年末），明显低于日英美等国，提升空间广阔 [20][22] - 渠道端优势：券商深耕权益市场，在投研、投顾、产品线、高净值客群方面具有显著优势，且是场内交易（如ETF）核心渠道，财富管理转型有望提速 [5][26] - 产品端格局：2025年证监会出台公募高质量发展行动方案，引导行业转向高质量发展，投研核心能力扎实、合规风控水平突出的优质基金公司将更具竞争优势 [5][34] 公司概况：综合实力领先的财富管理之星 - 综合实力：截至2025Q3末，广发证券归母净资产1535亿元，在上市券商中排名第4 [6][40] - 业务结构：2025年前三季度，公司经纪、资管、投行、利息、自营业务净收入占比分别为27%、22%、2%、6%、39%，经纪及资管收入占比明显高于其他头部券商，财富管理特色鲜明 [41][42] - 业务排名：公司经纪、资管净收入在上市券商中分别排名第3、第2名，均高于其净资产排名，显示在财富管理相关业务上具备较强竞争优势 [6][40] 核心竞争优势 - 前瞻性公募布局：公司于2001年、2003年分别成立易方达基金、广发基金，较早布局公募业务；截至2025上半年末，易方达、广发基金的非货管理规模分别为1.52万亿元、0.89万亿元，行业内分别排名第1、第3 [7][47] - 公募利润贡献：2025上半年，广发基金、易方达基金分别实现净利润11.8亿元、18.8亿元，合计对母公司归母净利润贡献比例达14.9% [7][47] - 区位优势突出：公司总部位于广州，在珠三角九市的营业网点数量位列行业第一，坐拥大湾区高净值客户资源密集的天然优势 [7][52] - 全国化拓展：公司持续向长三角等经济发达区域拓展业务版图，截至2024年末，在广东省、上海市、浙江省的营业部家数占比合计达53.1% [53][57] - 市场化机制：股权结构均衡多元，2025Q3末前三大股东吉林敖东、辽宁成大、中山公用（及其一致行动人）持股比例分别为20.1%、18.0%、10.6%，公司无实控人，奠定市场化机制基础 [7][62] - 管理层稳定专业：董事长林传辉自1995年加入公司，曾长期执掌广发基金，核心管理团队保持了较高的稳定性 [63] 未来成长潜力 - 财富管理成长性优于同业：借鉴摩根士丹利经验，其财富管理分部利润贡献从2005年的7.5%提升至2024年的46.0%，管理费率约1%能抵补交易费率下行；广发在渠道和产品端已形成高竞争壁垒，有望在此轮周期中获得优于同业的成长性 [8][69][72] - 渠道能力：公司拥有超过4600名证券投资顾问（母公司口径），行业排名第二，金融产品研究、销售能力较强 [72] - 产品保有规模：2025上半年，广发证券代销收入占证券经纪收入比重达10.5%；股混、非货基金保有规模分别为809亿元、1397亿元，在前100机构中市场份额分别为1.6%、1.4%，维持持续提升趋势 [72][77][78] - 发力国际业务：公司于2006年成立广发控股（香港），2026年1月拟再融资61亿港元用于境外子公司增资，有望夯实国际业务资本实力 [8][79] - 国际业务贡献：2025上半年，广发控股（香港）实现净利润5.15亿元，贡献集团归母净利润约8%，净利润体量在行业中排名第5，未来对母公司利润贡献仍有较大提升空间 [79][81] - 自营收益回暖：2025年前三季度，公司测算静态年化投资收益率为7.6%；随着权益市场慢牛行情持续，投资收益率有望继续回升 [8][86] - 自营资产结构：截至2025上半年末，公司自营资产中股票、基金、债券、其他占比分别为19.0%、16.2%、54.2%、10.7%，股票及基金占比持续提升 [86][88] - 杠杆运用空间可期：截至2025上半年末，公司资本杠杆率为12.9%，净稳定资金率为152.5%，均远高于预警标准；作为优质头部券商，后续有望受益于监管风控指标优化，提升杠杆运用空间和资本利用效率 [8][93][94] 财务预测 - 盈利预测：预计公司2025-2026年营业收入分别为341.9亿元、390.3亿元，归母净利润分别为134.9亿元、160.7亿元 [9][96]