行业投资评级 - 报告对传媒行业给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点是：从头部平台发展路径理解程序化广告，关注数据与AI算法的飞轮效应 [1] - 程序化广告平台的高速增长建立在两大基础上：一是全球互联网市场中存在大量的中长尾流量可供挖掘；二是长期数据积累与AI算法下跑通效率飞轮，这使得广告主能够触达更多流量并匹配更精准的流量，从而推动市场规模加速扩张 [6] - 程序化广告是需要长期投入但存在极强跃升机会的业务模式，在跑通新的用户客群的流量池、数据与算法后，可能产生收入弹性，且存在由“越多投入、越多流量、越多数据、更好算法、更高现金流”构成的头部效应壁垒 [103] 线上广告格局 - 全球线上广告市场格局呈现头部集中与第三方程序化崛起并存的特点 [14] - 头部流量媒体格局集中，Google与Meta合计份额目前接近50%，若加上Amazon、Tiktok等，头部份额接近60% [14] - 中长尾流量媒体（非头部）在线上广告中的总份额约为40%，格局分散 [14] - 在中长尾广告市场中，大厂广告联盟（如Google Network）份额呈现收缩态势，占中长尾市场的10%左右 [6][14] - 第三方程序化广告平台（如Applovin、Mintegral、Unity ads）体量较小但发展迅猛，三大平台在中长尾广告的份额从2021年的1.8%提升至2024年的5.1%，其中Applovin份额接近3% [6][14] - 从收入维度看，IOS端程序化广告格局集中，Applovin份额超过40%，Mintegral接近20%，Unity Ads约10%；安卓端相对分散，Applovin、Mintegral和Google Admob份额均接近20% [6][20] - 从SDK嵌入应用数量看，Google Admob嵌入了71%的App，Unity Ads接入54%的App，Applovin接入35%的App [22][27] Applovin发展路径 - Applovin的发展经历了三大关键阶段 [6] - 第一阶段（流量整合）：以最大化广告位回报为目标，通过实时竞价平台MAX整合流量，并收购MoPub扩大供需池，使MAX成为全球最大的移动端广告交易平台之一，2022年广告收入同比增长87% [45][48] - 第二阶段（算法跃升）：2023年第二季度发布AXON 2.0引擎，融合AI技术大幅提升预测精度和效率，带动收入与利润率跃升，2023年经调整EBITDA率同比增加8个百分点至46%，2024年继续同比增加12个百分点至58% [45][55] - 第三阶段（业务拓展）：出售游戏业务聚焦广告，并拓展电商及全行业客户，当前Applovin覆盖超过10亿日活用户，数据人群偏女性、中年，与电商受众高度重合，已开始推出网页电商性能广告产品，2025年第二季度电商客户收入占比约10% [6][60] - Applovin的产品体系包括：上游供给端的MAX（移动端流量池）与Wurl（CTV端流量池）、中游监测端的Adjust（数据清洗与归因）、下游需求端的AppDiscovery（买量投放）与SparkLabs（创意生产），核心是贯穿全流程的AXON引擎算法 [31] 汇量科技（Mintegral）发展路径 - 汇量科技的程序化广告平台Mintegral完整覆盖了DSP、ADX、SSP产业链 [63] - 公司自2021年下半年开始大力投入智能出价体系建设，2023年推出TargetROAS和TargetCPE功能 [6][78] - 截至2025年第三季度，智能出价产品体系贡献的收入占Mintegral总收入的比例超过80% [6][80] - 2023年5月推出的IAA-ROAS（应用内广告回报率优化）产品已较为成熟，自2023年第三季度以来为Mintegral收入贡献显著增长 [6][80] - 2025年4月至7月，相继发布Hybrid-ROAS（混合变现）和IAP-ROAS（应用内购买）产品，以承接更复杂的广告主需求，其中IAP-ROAS因需精准预测用户付费程度，产品仍需时间打磨，但若能跑通，有望创造比IAA-ROAS更大的收入利润空间 [6][80] - 流量供给侧，集成Mintegral SDK的应用数量持续增长，截至2025年上半年达到11万个，是2022年初的6倍以上；需求侧，平台月均广告请求量超过1200亿次 [69][72] 其他程序化广告玩家 - Unity：通过收购IronSource补齐了Mediation（中介）能力，构建Unity Vector AI系统分析玩家行为以驱动广告增长，其Growth Solutions业务在2023年前三季度均实现同比翻倍增长，但后续因“Runtime费用”政策危机导致增长停滞，现已修复 [85][86][87] - Liftoff：由DSP（原Liftoff）与SSP（Vungle）合并而来，2023年推出Cortex广告优化引擎，2025年核心广告收入加速增长，2025年前三季度核心广告收入达4.89亿美元，同比增长42.7%，贡献超过10万美元核心广告收入的客户数量增长至362个 [91][93][94] - Bigo Ads（欢聚）：依托自有流量（如imo、Likee，全球用户超2亿）形成1P广告基本盘，同时3P（第三方）广告增长较快，平台已认证为Applovin MAX、Unity LevelPlay等头部聚合平台的官方竞价伙伴，覆盖3000亿次日均广告请求、5万多个全球合作应用 [99][100] 投资建议 - 看好程序化广告赛道的增长潜力，建议关注Applovin、汇量科技、Unity等头部平台，同时建议关注Bigo Ads、Liftoff等收入加速起量的平台 [6][103] - 龙头Applovin的MAX平台已形成供给端流量优势，AXON 2.0引擎已验证了程序化广告在IAA与IAP市场的可行性，后续关注其在电商客户领域的拓展 [103] - 汇量科技的Mintegral平台在IAA-ROAS产品上已成熟并贡献增长，正在打磨的IAP-ROAS产品若能跑通，有望复刻Applovin式的收入跃升机会 [104]