报告行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告核心观点 - 多重政策红利与宏观利率下行双重驱动下，集中式租赁住房市场破解盈利困局，正步入快速成长期 [2][5] - 报告旨在构建包含五大维度的全景框架，以精准量化租赁住房REITs的长期投资价值，并深度解析扩募机制如何通过规模效应与风险分散重塑资产估值 [2][5] 政策与市场驱动分析 - 历史发展困局在于租金回报率与房价增速长期背离，导致租赁企业利润空间压缩、现金流承压、扩张能力削弱 [9][10][11] - 供需两侧政策加持有效解决成本难题：供给端通过协议出让、纯租赁用地等提供低成本土地，保租房REITs底层资产平均楼面价远低于同区域商品宅地，并辅以税收优惠和财政补贴；需求端通过租购同权政策和各类租赁补贴扩大需求、提高租户支付能力 [12] - 宏观利率下行显著降低企业融资成本：以十年期国债收益率突破2%为标志进入低利率环境，测算显示利率每下行25BP，保租房REITs融资成本下降约4.2%，若累计下行100BP，总成本降幅可达16.9% [15][16][17] - 在多项红利驱动下，集中租赁市场步入成长：截至2024年底，16个热点城市机构化运营集中式租赁住房房间总规模达124万套（间），同比增长35.2%，部分城市增速超70% [18] - 市场格局加速向国企主导演进：截至2025年末，国企系企业在住房租赁市场TOP30企业中市场份额占比达20%，同比涨幅5.41% [19] - 租赁住房大宗交易市场升温：交易宗数从2021年及以前不足5宗快速涨至2023年28宗，截至2024年上半年累计达69宗，涉及超3.5万套租赁住房，交易主要集中于一线和新一线重点城市，上海最为活跃 [23][24] - 大宗交易市场内外资策略分化：内资私募股权基金（如建信住房租赁基金）偏好机会型投资社区型公寓，并通过委托专业机构运营分散风险；外资机构（如领盛、铁狮门、博枫）则偏好机会型与增值型投资高端公寓，并通常自主运营以获取更高风险回报 [26][28][30][31] 租赁住房REITs资产分类与特征 - 底层资产主要涵盖公租房、保租房及市场化公寓三类，在租户结构、收入成本及租约稳定性上差异显著 [5][32] - 租户结构差异：公租房门槛最高，面向本地户籍中低收入家庭；保租房面向无房新市民、青年人，不设收入门槛；市场化公寓覆盖全客群，无准入条件 [34][35][36] - 收入构成差异：公租房租金通常为市场价70%以下，保租房为90%以下且年涨幅多控制在5%以内，市场化公寓租金随行就市 [34][35][38][40] - 成本结构差异：公租房与保租房享受土地使用税、印花税、房产税、增值税等税费减免及低营销成本；市场化公寓需承担较高营销推广、招商佣金及税负 [34][35][42][44][46][48] - 租约稳定性差异：公租房有期限但政策内稳定性高；保租房原则上可无限续租，续约率高；市场化公寓续约完全依赖市场供需和租客选择，波动性大 [34][35][54] - 专业化运营项目稳定期出租率通常在90%以上，优质项目可达90%-95% [39] 租赁住房REITs底层资产价值评估框架 - 构建五大维度全景扫描框架以量化评估投资价值，各维度权重如下：运营管理能力（37%）、资产质量（26%）、市场与区域经济（20%）、管理人素质（12%）、市场与政策环境（5%） [5][57] - 市场与区域经济（20%）：评估区域经济水平、人口净流入率及租金收入比，已上市保租房REITs底层资产多位于GDP前十城市，所在城市城镇居民人均可支配收入为全国平均水平的1.4倍以上，人口均呈净流入 [58][59][60][62][63][64] - 资产质量（26%）：考察城市能级与区域位置、物业状况与楼龄、租户结构，项目多位于一线城市核心/产业区或强二线新区/产业区，资产楼龄普遍较短，租户结构高度分散，最大单一租户占比多数较低 [66][69][70][71][72][73] - 运营管理能力（37%）：为核心评估维度，重点考察出租率、租金增长率、EBITDA利润率及现金流分派率，已上市REITs底层资产出租率普遍极高（2024年多在92%以上），租金增长受政策指导呈现“稳中有进”特征，2024年EBITDA利润率在63.8%至90.0%之间，年化现金流分派率在2.99%至4.05%之间 [57][75][76][77][79][80][81] - 管理人素质（12%）：侧重管理团队经验与原始权益人储备资产，运营管理机构经验多在7年以上，原始权益人持有庞大同类资产规模，为REITs未来扩募提供潜力 [57][84][85][86][87] - 市场与政策环境（5%）：评估地方政策支持力度与区域市场供需关系，地方在土地、财税等方面的支持是项目可持续运营的关键 [57][88] REITs扩募对资产估值的影响机制 - REITs常态化扩募机制将通过三重路径推升存量资产估值水平 [5] - 规模效应提升NOI：扩募带来的规模效应能摊薄固定管理成本，直接提升净运营收入利润率，进而提高DCF估值 [5] - 风险分散增强稳定性：通过注入区域互补和租户结构差异化的资产，能有效降低单一资产空置风险，增强现金流稳定性，从而降低资本化率 [5] - 平台型溢价重估：具备持续扩募能力的“平台型REITs”将获得市场更高的营运资金乘数溢价，实现整体估值中枢上移 [5]