报告投资评级 - 申购分析意见：积极参与 [4][28] 报告核心观点 - 公司是国内发烧耳机领域“小巨人”，是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，拥有全球化多渠道销售体系 [4][9] - 公司深耕电声核心技术，自研两大关键电声元器件，技术指标领先 [4][10] - 公司营收净利高速增长，盈利能力稳步提升，2024年毛利率达70.10% [4][10] - 从新股申购博弈面看，公司首发估值低，顶格申购门槛适中，老股占比低 [4][28] 公司基本面与业务概况 - 公司成立于2011年4月19日，位于江苏省昆山市，是国家“专精特新”小巨人企业，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，产品定位高端电声市场 [4][9] - 公司构建了全球化的多渠道销售体系：线上渠道涵盖自建官网商城及京东、天猫、抖音、亚马逊、AliExpress、Shopee等主流电商平台；境内线下经销商超过40家，境外线下经销商超过100家，遍布北美、欧洲、澳洲、亚太等地区 [4][9] - 公司境外收入主要销往美国、欧洲、日韩等经济发达、消费市场成熟的国家和地区 [4][9] - 公司产品在客观指标和主观听感评价上相比国际知名品牌竞品具备较强竞争力，在全球中高端音频市场具有较高知名度和美誉度，获得10次中国国际耳机展优秀HIFI音频金奖、7次日本VGP金赏、2次美国CES创新奖、1次德国iF设计奖和1次德国红点设计奖等专业奖项 [9] - 2024年公司主营构成：按产品类型，头戴式耳机占比73.40%，真无线耳机占比9.37%，有线入耳式耳机占比0.77%，播放设备占比7.31%，其他占比9.16%；按销售区域，境内收入占比66.44%，境外收入占比33.56% [12] 财务表现与增长 - 2024年实现营收2.27亿元，最近三年收入复合增长率为21.49% [4] - 2024年实现归母净利润0.67亿元，最近三年复合增长率为35.72% [10] - 2024年毛利率为70.10%，较2023年增加1.91个百分点；净利率为29.34%，较2023年增加2.22个百分点 [4][10] - 2024年加权平均净资产收益率为36.38% [15] 核心技术优势 - 公司专注核心技术研发，自研低功耗高精度数模转换器、纳米振膜扬声器两大关键电声元器件，并已开发出低能耗WIFI无线音频技术 [4][10] - 公司自研DAC信噪比达120dB，总谐波失真仅0.0012%，功耗仅26mW [4][10] - 公司自研的纳米厚度平面振膜频响范围达到6Hz-100kHz，大幅超过主流动圈式扬声器 [4][10] - 截至2025年9月末，公司已获得199项境内专利授权，其中发明专利84项，以及21项境外专利及1项集成电路布图设计专有权 [10] - 公司积极参与技术标准制定，先后参与制定1项国家标准、7项团体标准 [10] 发行方案详情 - 股票简称：海菲曼；股票代码：920183.BJ；所属申万一级行业：电子 [15] - 发行方式：直接定价；发行价格：19.71元/股 [4][15] - 初始发行规模：1053万股，占发行后公司总股本的21.5%（超额配售权行使前） [4] - 预计募集资金：2.07亿元；发行后公司总市值：9.65亿元 [4] - 发行市盈率：PE(TTM)为12.9倍 [4] - 申购日期：2026年2月24日；申购代码：920183 [4] - 网上顶格申购需冻结资金933.66万元 [4][14] - 战略配售：共引入4名战投，包括3家投资公司和1家券商 [4] - 发行后预计可流通比例为22.98%，老股占可流通股本比例为15.78% [14][15] 行业情况与市场前景 - 技术升级驱动全球耳机市场扩张：全球耳机市场规模从2013年的84亿美元增长至2022年的583亿美元，年复合增长率达24.02%；预计将从2023年的715亿美元增长至2030年的1638亿美元，预期年复合增长率为12.6% [18] - 中国是全球耳机产业主要生产及消费国：我国耳机行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1374.22亿元，年复合增长率为13.68% [18] - 全球电声产业呈“品牌-制造”二元分工格局：电声品牌商专注前沿技术研发和高端产品设计，将普通声学产品的研发、设计制造委外给电声制造商；中国电声企业大部分为制造商，自主品牌企业较少，特别是具有全球影响力的高端自主品牌产业链“链主”企业稀缺 [4][19] - 智能电声产品成为AI驱动的语音交互核心入口及物联网关键节点，正由配套产品逐步成为不可或缺的独立智能化设备 [4][20] - 中国已成为全球重要的视听产品制造基地，视听电子产业正成为打造数字经济新优势的引擎 [17] 竞争优势 - 技术研发优势：公司核心技术能力涵盖从数模转换、信号放大至电声转换的电声基础技术全链条，自研核心元器件并实现产品持续快速迭代 [22] - 品牌优势：公司是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，以自主品牌业务为核心，引领国产高端电声品牌出海 [22] - 销售渠道及产业链优势：公司建立了广泛的全球销售网络和多样化的销售模式；作为产业链链主企业，建立了主要产品全链条闭环的主、配件供应体系，完成高效率、高品质、规模化生产 [23] - 毛利率优势：基于自身品牌、渠道、自主核心元器件及产能，公司毛利率均在60%以上，明显高于同行业上市公司 [23] 募投项目与产能规划 - 先进声学元器件和整机产能提升项目：建设期24个月，100%达产后预计产值3.19亿元 [14] - 监听级纳米振膜及工业DAC芯片研发中心建设项目：建设期36个月 [14] - 全球品牌及运营总部建设项目：建设期36个月 [14] - 扩建基于自研核心技术的自动化产线，旨在提升高附加值元器件及终端整机的交付能力，匹配低能耗WiFi音频技术商用化带来的需求放量 [13] 可比公司分析 - 可比上市公司市盈率（TTM）中值为29倍，公司发行市盈率（TTM）为12.9倍，估值低于可比公司 [4][29] - 2024年财务数据对比：公司收入为2.27亿元，归母净利润为0.67亿元，毛利率为70.10%，研发支出占比为4.93%，应收账款周转天数为40天 [27] - 与可比公司（漫步者、惠威科技、先歌国际）相比，公司收入体量较小，但毛利率处于行业上游水平 [27]