投资评级 - 维持“买入”评级 [5][8] 核心观点 - 报告看好小鹏汽车强势产品周期、海外扩张、智驾能力再向上以及机器人/Robotaxi等新兴业务机会 [5] - 预计公司2026年将实现盈利，Non-GAAP净利润率转正至2.3% [5] - 给予公司合计估值2002亿港元，对应港股目标价105.8港元，美股目标价27.1美元 [5] 智能驾驶与技术创新 - VLA 2.0即将推送：计划于2026年第一季度开始全量推送VLA 2.0，将带来全新大模型、大算力、大数据，包括2250TOPS车端算力、3万卡云端算力集群及近1亿视频训练数据 [1] - 推送节奏：2026年3月首批推送2025款P7、G7纯电、X9增程等车型的Ultra版，之后分批推送2026款P7+、G7增程、G6、G9等新车型的Ultra和Ultra SE版本 [1] - Robotaxi业务启动：2026年被视为Robotaxi元年，预计全年推出3款Robotaxi车型，搭载4颗图灵芯片和纯视觉系统，并与高德达成全球合作，计划在2026年开启试运营 [2] - 机器人业务量产：计划在2026年第二季度通过跨域融合创新集成更丰富能力，并于2026年底规模量产高阶人形机器人，首先应用于商业场景如导览、导购，并部署于全国数百家门店 [4] 业务运营与市场拓展 - 海外市场高增长：2025年海外市场交付量达4.5万台，同比增长96%，预计2026年将继续强势成长 [3] - 海外扩张计划：2026年计划在海外推出3款新车型，包括P7+和Mona SUV；市场方面，在重点把握欧洲市场的同时，继续发展东南亚、中东市场，并开拓拉美市场 [3] - 产能合作模式：将在欧洲（奥地利）、印尼、马来西亚采用与本地合作伙伴的产能合作模式，以更好地支持本地需求 [3] - 预计海外收入占比突破20% [3] 产品周期与车型规划 - 2026年强势新车周期：计划推出4款全新的“一车双能”车型，包括大六座SUV GX以及两款Mona SUV [3] - Mona系列定位：Mona系列产品定位走量价格带，并借助胡安马团队的产品定义能力提升外观和内饰，同时有望在智能驾驶能力上保持断档领先 [3] - 销量预测：预计公司2025-2027年销量分别约为43万、57万、84万辆 [5] 财务预测与估值 - 收入预测：预计公司2025-2027年总收入分别达752亿元、1031亿元、1455亿元，同比增长84.1%、37.0%、41.1% [5][7] - 盈利预测：预计公司2025-2027年Non-GAAP归母净利润率分别为-1.2%、2.3%、3.2%，2026年将实现盈利转正 [5][7] - 分部估值： - 预计2026年主业收入为1001亿元人民币，给予主业估值1699亿港元，对应1.5倍2026年预测市销率(P/S) [5] - 预计2026年大众合作带来利润约27亿元，给予该部分业务估值303亿港元，对应10倍2026年预测市盈率(P/E) [5] - 合计估值：主业与大众合作业务合计估值2002亿港元 [5]