报告投资评级 - 行业评级：增持 [5] 报告核心观点 - 白银的金融属性与商品属性形成强烈共振，为价格上涨提供动力 [2] - 金融属性决定价格方向，商品属性（尤其是新兴工业需求）提供价格弹性 [5][20] - 长期供需缺口持续存在，主要源于供给增长乏力与以光伏、新能源汽车、人工智能为代表的新兴工业需求强劲增长 [2][5][79] - 在美联储降息预期下，全球流动性改善，叠加长期供应缺口，预期将推动白银价格中枢上行 [5] 根据目录总结 1. 库存扰动加剧，白银价格显著上涨后波动加剧 - 全球显性库存持续下降：过去五年全球白银显性库存呈下降趋势，其中LBMA库存在2025年底为2.78万吨，较2021年6月3.67万吨的高点降低了约1万吨，同时中国市场的白银库存也降至历史低位 [5][8] - 短期价格剧烈波动：2026年伦敦现银价格突破118美元/盎司创历史新高后回落，租赁利率维持高位，存在“挤仓”风险 [5][10] 2. 金融属性驱动下金银比中枢水平为60-70 - 金银比均值回归：2000年以来，金银比中枢值约为68，呈现“宽幅震荡、均值回归”特征 [5][14] - 白银弹性更大：在金银比大幅下行期间，往往伴随金银同涨，且白银涨幅通常是黄金涨幅的3-4倍，例如2025年4月至2026年1月，黄金上涨55%，白银上涨248% [5][19][21] - 价格驱动逻辑：白银价格方向主要由金融属性决定，商品属性提供价格弹性 [5][20] 3. 白银供给：矿产银供给有限，再生银或有增长 - 储量与资源：全球白银储量增长缓慢，2024年达64万吨，年复合增速1.6%，资源高度集中在秘鲁、澳大利亚、中国等七国（约占70%） [5][22] - 产量格局：2024年全球矿产银产量形成“美洲主导、多国补充”格局，墨西哥（25%）、中国（13%）、秘鲁（12%）三国合计占全球产量50%以上 [5][24] - 供给结构约束：2024年全球白银供应量3.21万吨，其中矿产银2.60万吨，再生银0.60万吨（占比不足20%）[26] 矿产银中70%以上来自铜、铅、锌等伴生矿，独立银矿产能占比不足30%，导致供给弹性极低 [5][30] - 核心产区减产：全球前三大产银国均面临增长瓶颈，墨西哥产量难改下行趋势，中国白银增量依赖副产品回收，秘鲁产量自2017年峰值（4300吨）持续下行至2024年的约3100吨 [5][36][38] - 成本上行：受矿石品位下降、开采难度加大及通胀等因素影响，白银开采成本呈现提升趋势 [39] - 再生银作用：再生银是供应端主要增长极，2024年供应6032吨，占总供应19.1%，但其增长受制于回收技术和制造业景气度，且高银价会刺激再生银供应，从而反向抑制银价 [43][45] 4. 白银需求：AI必将拉动白银的需求增长 - 需求结构变迁：工业需求已成为主导，占比从2011年的49%提升至2024年的58%，预计2025年将达62% [47] - 核心增长引擎——光伏：2024年全球光伏用银量达6147吨，占工业用银29% [49] 尽管技术进步使每GW光伏用银量从2014年的超30吨降至2024年的10.2吨，但N型电池（如TOPCon、HJT）的单瓦用银量显著高于P型电池 [53][57][58] 中性预测下，2030年光伏用银量将达7200吨，较2024年增加1053吨 [58] - 新兴增长领域——新能源汽车：纯电动汽车用银量（25-50克/辆）高于燃油车（15-28克/辆）[61] 中性预测下，2030年汽车行业用银需求量将达2652吨，较2024年提升453吨 [62][63] - 不可或缺的领域——AI：白银因具有最高的导电率、导热率和低接触电阻，在AI服务器等领域是短期无法替代的关键金属 [69] 扣除光伏、汽车等已知需求后，AI及电力等相关领域用银需求基本维持在每年约6000吨水平，并呈现增长态势 [64][67] - 投资需求：投资需求与白银价格涨幅正相关，2024年净实物投资5939吨，占总需求16% [70][71] COMEX白银非商业多头持仓处于历史高位，白银ETF持仓量增加，反映市场看涨情绪浓厚 [72][74] 5. 持续性的供需缺口将推动白银价格中枢上移 - 供需缺口持续：自2021年以来，全球白银供需连续出现缺口，2024年缺口为4632吨，预计2025年缺口为3659吨 [75][79][80] - 缺口推动价格上涨：历史数据显示，在供需缺口持续期间（如2021年以来），白银价格中枢从20美元/盎司显著提升 [77] - 长期缺口或扩大：考虑到供给增长乏力，而光伏、新能源汽车及AI等领域需求增长，长期供需缺口可能进一步拉大 [79][82] 6. 相关白银资源型和冶炼加工企业 - 投资逻辑：白银价格上涨直接传导至银矿公司利润，拥有自有高品位银矿的资源型企业更为受益 [5][83] - 稀缺的白银资源型企业： - 盛达资源：拥有多个矿业子公司，累计查明银金属量约1.2万吨，具备独立银矿，资源丰富 [84][86] - 兴业银锡：以银、锡为核心主业，拥有银漫矿业和宇邦矿业等优质资源，银金属资源量可观 [87][88][90] - 冶炼加工企业： - 豫光金铅：无独立银矿，白银生产依赖铅、锌、铜冶炼副产品回收，2024年白银产量1566.24吨 [91] - 湖南白银：从事多金属冶炼，同步回收白银，2024年白银产量761.08吨 [95][99]