行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [2][3][4] 核心观点 - 电力体制改革进入以市场化交易为最终目标的新阶段 改革节奏为政府定价→市场化交易→统一电力市场三阶段 当前已基本进入第三阶段 [2] - 全国统一电力市场体系建设目标明确 2030年基本建成 2035年全面建成 2030年市场化交易电量目标占全社会用电量70%左右 较2025年末的64%提升6个百分点 现货市场目标在2027年前基本实现正式运行 [2] - 电改核心在于通过跨区域、跨电源品种、跨电网的交易方式 借助中长期、现货、辅助服务等市场 实现对电量、容量、辅助服务、环境价值的全面挖掘和体现 [2] - 建议短期关注煤电、储能等调节性资源重新定价 中期关注跨区域交易的电网侧、交易侧投资机会 长期关注低价水电入市涨价、核电低碳价值挖掘 顺价机制有望建立、交叉补贴有望缓解 [2] - 需重视电煤需求弹性 2026年上半年是低基数效应的验证节点 [3] 电改政策要点 - 优化全国资源配置 完善跨省跨区跨网交易制度 推动省间互济 研究组建全国电力交易中心 [2] - 推进全面市场化 各类型电源和除保障性用户外的电力用户全部直接参与电力市场 [2] - 激励调节性电源 传导辅助服务成本 完善煤电、抽蓄、新型储能等容量电价 鼓励探索容量市场 通过多种交易类型使煤电获得收益以覆盖建设运营成本 [2] - 实现环境价值 鼓励绿证使用、探索核电低碳价值 [2] - 完善市场治理 整治地方不当干预电力交易行为、纠治价格串通和滥用市场力等 [2] 电煤需求分析 - 2026年上半年用电量或在低基数下高增长 2024年8月至2025年7月是一轮用电量低基数期 2025年8月开始已呈现低基数下的改善 新兴制造业和三产居民用电预计保持高增 [3] - 2026年上半年煤电发电量或在低基数下高增长 2025年上半年煤电发电量基数偏低 同比下滑2.15% 降幅达633亿度 风光占据149%的发电量增量 挤出全部电源 [3] - 展望2026年上半年 风光装机或难更大幅度增长 若利用小时数亦无法大幅提升 可能导致煤电量增好于预期 [3] - 关注海外数据中心等电力增量对电煤需求拉动 可能挤占进口煤需求 例如欧盟煤电用电量占比从2020年的12.8%提升至2022年的16% [3] - 关注港口去库进度、1-2月风光利用小时等评估性指标 [3] 投资机会与关注方向 - 煤炭板块：重视电煤需求弹性与煤价反馈 关注兖矿能源、中国神华、陕西煤业 [3] - 火电板块：评估市场化交易、容量电价新政下的第一季度业绩稳定性 兑现火电公用事业化 目前港股火电和部分A股稳定分红型火电已具备较好的股息价值 关注一季报前后投资窗口期 关注华能国际电力股份、国电电力、大唐发电H、内蒙华电、申能股份、建投能源、京能电力等 [3] - 央国企市值管理：关注提升市值管理诉求、推动资本运作进展两维度的边际变化 重视大中型市值央国企（600亿附近）如桂冠电力、华电国际、川投能源 [4] - 水电板块：跟踪主汛期水文数据改善带来的业绩预期抬升 关注市场波动下的风格切换 如国投电力、长江电力 [4]