报告投资评级与核心观点 - 报告看好2026年煤炭板块底部反转的投资机会，并看好电力行业价格机制改革的推进落实 [2][8] - 报告核心观点：2025年电力供需阶段性恶化，但高峰容量紧张；展望2026年，绿电建设降速但电量过剩问题依然严峻，火电利用小时承压，将倒逼价格机制改革；同时，2026-2030年煤炭供需平衡表有望由宽松转为紧缺，动力煤价格将困境反转 [2][5][6][7] 2025年电力行业回顾 - 2025年全社会用电量达103,682亿千瓦时，同比增长5.0%，增速较2023年和2024年接近7%的水平明显下滑 [16] - 2025年电力弹性系数降至1.00，为2020年以来新低，相较“十四五”前四年均值1.24显著下降 [5][21] - 2025年底全国发电总装机达389,134万千瓦，年内净新增装机54,272万千瓦，创历史新高 [23] - 风电、光伏、火电三类电源新增装机均创历史新高 [5][23] - 2025年底风电和光伏装机合计占比达47%，火电装机占比回落至40%；风电和光伏发电量合计占比提升至22% [29] - 火电发电量自2016年以来首次负增长，占比首次跌破60% [5][29] - 各电源利用小时恶化：火电利用小时为4,147小时，下滑幅度为2016年以来最大值；风电和光伏利用小时分别降至1,979小时和1,088小时，为产业成熟后新低 [5][31][33] - 全国容量供需系数整体上行，反映高峰时段供电压力增加，这是火电新增装机规模提升的重要原因 [5][37] 2026年电力行业展望 - 预计2026年全社会用电量增速为4.5%-5.0%，中性情形为5.04% [6][42] - 预计2026年光伏新增装机将出现明显规模下滑，至17,000万千瓦；火电新增装机预计保持7,750万千瓦的体量；核电新增装机预计迎来小爆发，达1,016万千瓦 [6][45][46] - 预计2026年光伏发电量增速将显著回落至10%左右；火电及其中煤电发电量预计实现低个位数增长，分别为2.50%和1.70% [6][46] - 预计2026年火电利用小时数将继续下降137小时至4,010小时，创历史新低 [6][53] - 容量电价机制落地迫在眉睫，若全国容量电价标准提升至276316元/年·千瓦，按2025年全国煤电平均利用小时数4,346小时测算，对应度电电价将同比提升0.0410.050元/千瓦时 [56][57][58] 电力行业投资观点 - 看好火电向公用事业属性回归，推荐华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力、华润电力等一线火电央企，以及内蒙华电、建投能源等优质二线主体 [58] - 看好绿电低估值、高赔率机会，推荐龙源电力H、新天绿色能源H、福能股份、中闽能源等优质绿电个股 [59] 煤炭行业需求分析 - 结合电力供需平衡表预测，2026年煤电发电量将实现1.7%的增长，带动动力煤消费量增长 [7][62] - 预测2026年动力煤消费量在中性情形下为428,769万吨，同比增长2.60% [65] - 展望2027-2030年，煤炭需求整体稳中有升 [7][62] 煤炭行业国内供应分析 - “反内卷”政策下超产核查将持续，预计2026年国内煤炭供应增量有限 [7][67] - 2025年原煤产量同比增长3%，但商品煤产量同比仅增长0.2%，洗出率同比下降2个百分点，反映资源枯竭问题 [67] - 长期来看，资源枯竭可能成为煤炭供需错配的客观压力，从供给上对国内煤价形成支撑 [7][70] - 根据山西省数据，约22%的煤矿产能在20年内存在枯竭问题 [70][71] 煤炭行业进口分析 - 预计2026年动力煤进口量将下降，主要因全球主要供给国（如印尼）面临成本抬升、新建产能少、资源枯竭及国内需求增长等问题 [7][77][78] - 预计2026年动力煤净进口量为32,838万吨，同比下降10.38% [88] - 2027-2030年进口量预计保持稳定 [7][77] 煤炭行业供需与价格展望 - 2026-2030年煤炭供需平衡表有望由宽松转为紧缺，动力煤价格困境反转 [2][7] - 预计2026年动力煤供需缺口/盈余在中性情形下为-3,304万吨 [91] - 测算显示，即使2026年电价下降4分钱，为维持电厂合理利润，秦港动力煤现货价格可达到约757元/吨；若电厂利润回归盈亏平衡，可接受煤价最高约844元/吨 [92][93] - 2025年煤价中枢仅700元/吨，基数较低，2026年煤价中枢同比改善概率较大 [92] 煤炭行业投资建议 - 优先推荐成长空间可观且估值较低的兖矿能源H+A、电投能源 [8] - 推荐股息率跟随煤价中枢回升的稳盈利龙头：中煤能源H+A、陕西煤业、中国神华H+A [8] - 若需求向好、煤价改善超预期，可关注弹性标的：华阳股份、晋控煤业、潞安环能、平煤股份等 [8] - 当前动力煤/焦煤板块整体毛利率已回落至2010年以来40%/10%分位，估值多数处于近10年30%分位数以下，向上修复空间较大 [94][95][96]