行业投资评级 * 报告对公用事业行业维持“看好”评级 [9] 报告核心观点 * 报告核心观点是借鉴美国PJM电力市场“反内卷”的成功经验，为解决中国电力及其他过剩行业的困境提供思路 [3][5][7] * 美国PJM市场的脱困不仅仅是AI需求修复的结果，供给侧的改革（修改容量市场规则）同样重要，其通过人为调整供给曲线实现了容量电价的数倍上涨 [3][6] * 报告认为，解决“内卷”或产能过剩问题的关键在于政策强制产能退出，其中“低碳”、“环保”是最有效的政策抓手，同时调整产能核定规则对供给侧的影响最为直接和有效 [3][7][110] * 若供给侧改革能配合需求端的再度扩张，将带来显著的价格弹性和资本市场表现 [3][7] 美国PJM市场“反内卷”经验分析 * “内卷”的成因与表现：电力行业为保证系统安全，装机容量通常存在冗余，导致供大于求成为行业常态，为“内卷”提供了条件 [6][29]。PJM市场在2016-2021年经历了需求下降、供给难出清、容量电价持续下跌的“内卷”周期，电企出现大范围亏损 [6][41][45][49] * 供给侧改革措施： * 环保政策清退产能：2022-2023年，美国通过联邦及州级环保政策（如《通货膨胀削减法案》），鼓励退役高污染老旧煤电和燃气机组，优化供给侧 [6][51]。2022-2023年PJM市场退役电源机组规模达1289万千瓦 [52] * 容量市场规则改革：2023年，PJM修改容量市场机制，核心是上调可靠性目标（需求曲线右移）和调低各类电源（尤其是新能源和储能）的容量贡献率（ELCC，供给曲线左移） [56][57][61]。改革后，PJM市场可靠容量从1.71亿千瓦降至1.42亿千瓦，降幅达17.13% [6][61] * 需求侧修复：2022-2025年，美国制造业复苏及AI产业高速发展带动用电需求回暖 [6]。数据中心成为最主要的需求增量，预计2024-2030年美国数据中心用电负荷增长将达33-68GW [75][77] * 改革成效： * 电价大幅上涨：改革政策落地后，PJM市场容量电价涨幅高达552%（从45.57美元/MW-day涨至296.96美元/MW-day），电量电价涨幅也超过燃料成本涨幅 [6][88] * 电企盈利修复：容量电价上涨显著增厚电企利润，测算显示对VST和CEG的利润增厚幅度分别达24.55%和32.26% [92] * 资本市场表现优异：CEG及VST自2022年以来的累计涨幅分别达到570%和718%，与同期英伟达（591%）的涨幅接近，而缺乏“反内卷”压力的管制地区电企（如NEE）同期涨幅仅18% [6][93] 对中国电力行业的启示与展望 * 国内行业现状：随着“三个8000万”煤电项目推进，2025年中国火电新增装机达9450万千瓦，创历史新高，电力供需环境趋于宽松，现货电价持续低于长协价格 [98][99] * 政策借鉴与测算：中国国家发改委提出适时建立可靠容量补偿机制，思路与PJM市场改革类似，即通过调节供需曲线来调节价格 [7][101]。报告测算，若可靠容量补偿机制落地，2026年全国平均容量电价折度电电价将同比提升0.041~0.050元/千瓦时 [7][104] * 对火电及过剩产业的普适性思考：火电行业本质上是高度同质化的制造业（煤炭加工业），在产能过剩时易陷入“囚徒困境”式的“内卷” [108][110]。报告认为，PJM的经验表明，仅靠市场内生性出清难度大，必须依靠政策强制退出（尤其是利用“低碳”、“环保”抓手）和调整产能核定规则，才能直接有效解决供给侧矛盾 [7][110] 投资建议 * 报告推荐关注优质转型火电运营商，包括华能国际、国电电力、华电国际、大唐发电、中国电力、华润电力以及以内蒙华电为代表的“煤电一体化”火电 [7][115] * 同时，在“环保”政策加码的背景下，绿电板块的“困境反转”机会也值得高度重视，推荐关注龙源电力H、新天绿色能源H、三峡能源、中闽能源 [7][115]