投资评级与目标价 - 报告对现代牧业的投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] - 基于2026年19倍市盈率，报告给出目标价为1.90港币，较前值1.78港币有所上调 [4][5] 核心观点：双周期演进路径 - 报告核心观点认为，现代牧业作为乳业上游龙头，其“奶肉双周期”演进路径清晰，盈利弹性可期 [1] - 2025年处于行业周期底部区域，公司报表亏损逐步收敛，现金盈利韧性凸显 [1][2] - 2026年有望步入周期复苏启势阶段，奶肉共振启动，量价修复、减值改善与潜在并购协同将形成合力，释放业绩弹性 [1][3] - 报告判断奶肉双周期共振高点或将在2028年显现，届时“奶稳肉强”格局有望确立，公司盈利基础将持续筑牢 [1][3] 2025年周期底部表现 - 2025年上半年，公司实现营收60.7亿元，同比下降5.4% [10] - 其中原料奶业务收入50.7亿元，同比微降0.8%，主要受原奶均价下跌拖累，但通过量增（年化单产行业领先）有效对冲了价跌压力 [10] - 2025年上半年归母净利润亏损9.8亿元，主因原奶价格弱势导致生物资产公允价值变动产生大额非现金账面亏损 [10] - 剔除非现金因素后，2025年上半年现金EBITDA为14.8亿元，同比仅下降2.5%，凸显现金盈利韧性 [10] - 报告预计2025年全年原奶产量将达中高个位数增长，原奶业务收入或实现低单位数增长 [10] 2026年周期复苏展望 - 中性假设下，预计2026年原奶供需将呈紧平衡，奶价企稳回升，肉牛价格继续上行 [3] - 预计2026年原奶业务收入将受益于量价协同，实现中单位数同比增长 [10] - 受益于饲料成本提前锁定下行趋势和单产稳步提升，主业盈利弹性有望进一步释放 [10] - 报告预计2026年牛肉价格或因供给缺口和进口配额政策落地而迎来主升浪，同时原奶行业走向供需平衡，将共同带动生物资产公允价值减值收窄 [10] - 收购中国圣牧有望在2026年完成交割，届时集团牛群规模将从47万头跃升至超61万头，规模效应与协同增效有望进一步释放 [3][10] 2028年周期高点展望 - 报告预计2028年是奶肉双周期共振的高点 [3] - 中性假设下，预计2028年国内生鲜乳均价将温和上行至3.6元/公斤，牛肉批价将回升至上一轮周期高点（2022年），“奶稳肉强”格局有望确立 [3] - 在此背景下，公司原奶业务将凭借牛群规模优势、领先的单产水平及潜在并购后的成本管控能力，贡献稳健的现金利润基础 [3] - 生物资产公允价值减值的负面影响将大幅削弱，报表端盈利质量将提升 [3] - 据测算，2025至2028年由肉奶周期反转带来的四年合计税前利润增量（现金+非现金）约为31亿元 [3] 盈利预测与估值 - 考虑奶肉双周期共振，报告上调了盈利预测 [4] - 预计2025至2027年每股收益（EPS）分别为-0.14元、0.09元、0.17元，较前次预测分别上调14%、14%、22% [4] - 参考可比公司2026年市盈率（PE）均值17倍，考虑到公司作为国内牧业龙头的规模壁垒与成本优势，以及双周期共振下的利润弹性，报告认可其享有估值溢价 [4] - 给予公司2026年19倍市盈率，得出目标价1.90港币 [4] 财务数据与预测 - 截至2026年2月23日，公司收盘价为1.41港币，市值为111.61亿港币 [6] - 报告预测公司2025至2027年营业收入分别为132.01亿元、139.26亿元、149.67亿元 [9] - 预测同期归属母公司净利润分别为-11.35亿元、7.48亿元、13.66亿元 [9] - 预测2026年净资产收益率（ROE）为8.12%，2027年提升至12.51% [9] - 预测2026年股息率为1.53%，2027年提升至2.80% [9]