报告核心观点 - 报告认为，在经历了过去一个多月的修复行情后，节后债券市场仍有望延续修复，并维持对10年期国债收益率目标点位1.75%、30年期目标点位2.15%的判断 [3][7] 市场行情回顾与现状 - 过去一个多月债市意外走出修复行情，10年期国债收益率下破1.8%，30年期国债期货（TL）站上112.8关键阻力位 [3] - 年初以来多数债券品种收益率较1月初高点下行超过10个基点，其中5年、7年期国债收益率分别下行14个基点和13个基点，7年、10年期二级资本债和永续债下行超过20个基点 [3] - 10年期国债收益率从高点1.9%下行11个基点至1.79% [5] 本轮修复行情的主要原因 - 长期低波动考验空头心态：2月以来，30年期国债期货（t6）低波动叠加10年以内品种的配置行情，考验空头持仓耐心；t6收益率较去年年底甚至下行了4个基点 [3] - 空头平仓压力显现：券商等机构在逐步平空，2月5日t6借贷集中度达到39%新高后，节前已回落至36%，结构上券商、中小银行均有平空操作；借贷t6的年化成本约1.45%，持仓一个月需承担十几个基点的成本，持续的成本压力拉高了空头对利率上行幅度的心理预期 [4] - 基金仓位较低，抛压减弱：基金的超长债持仓从12月初的4000多亿元可能已降至3000多亿元，其中包括部分指数基金的稳定持仓；年初以来许多债券基金采取短久期防御策略，导致券商加空难以“逼出”银行等其他机构的筹码 [4] - 股债相关性弱化：1月中旬以来，10年及以内期限的债券行情与权益市场联动性减弱，走出了独立的配置行情；年初上证指数在4100点上下波动，板块快速轮动导致赚钱效应弱化，风险偏好对债市的压制减弱 [5] - 节前机构买入意愿强：节前一周债券基金申购较多，持债过节意愿强，基金买盘力量不弱；节前一周基金买入7-10年期政策性金融债560亿元，3-5年期其他债券（含二级资本债和永续债）352亿元，20-30年期国债284亿元，均为今年以来较高水平；7-10年期品种出现一定逼空行情 [5] 节后市场展望与驱动因素 - 关税变化影响有限：春节期间关税变化是焦点，但市场对5%的关税税率变化可能敏感性不高；实际对华关税预计仅下降5%，且关税交易的持续性预计不强 [6] - 供需影响减弱，超长端利差有压缩空间：供需预期交易已集中在去年12月至今年1月初完成，1-2月的强供给现实未对债市造成影响，短期供需交易回归中性；若3月两会无超预期的政府债供给计划，超长债的下跌可能告一段落；目前短端曲线过于平坦，曲线凸点集中在超长端，利差尚有压缩空间 [6] - 修复行情有望延续：节前平空节奏相对温和，且10年期品种修复明显领先于30年期，30年期后续可能还有一定补涨空间 [7]