报告投资评级 - 买入（首次）：报告首次覆盖东方电气，给予“买入”评级，目标价41.9元 [1][6] 报告核心观点 - 燃气轮机自主可控，乘AI缺电东风出海：公司燃气轮机技术实现国产突破，自主G50机型已成功出海哈萨克斯坦，单台价值量约3亿元，毛利率有望超30%，有望借全球AIDC（人工智能数据中心）建设带来的缺电机遇，加快进入欧洲、中东、美国等高端市场，实现燃机业务的量利双升 [6] - 传统电源基本盘稳固，抽水蓄能进入放量期：公司作为国内水电、火电、核电装备龙头，市场份额领先，在手订单充沛，其中抽水蓄能重要性凸显，2030年计划装机120GW，较2025年接近翻倍，公司2023年抽蓄在手订单约91亿元，确认周期3-4年，预计2026-2027年该业务收入将加速 [6] - 风电业务有望大幅减亏：公司风电业务快速发展，2025年海风装机量排名国内第五，随着供应链管理和成本管控加强，以及风机招标价格企稳回升，预计2026年风电业务有望大幅减亏 [6] - 业绩增长确定性强：公司订单持续高增，能源装备业务有望持续增长，预计2025-2027年归母净利润分别为35.0/45.2/54.4亿元，同比增长20%/29%/20% [1][6] 公司概况与业务布局 - 历史悠久，行业龙头：公司前身始建于1958年，是国内发电装备领域的龙头企业，业务覆盖火电、水电、核电、燃气轮机、新能源发电、EPC总包及贸易等，已成为全球最大的发电设备研究开发制造基地之一 [6][12] - “六电并举，六业协同”全面布局：业务涵盖风电、太阳能、水电、核电、气电、火电“六电”，以及高端石化装备、节能环保、工程与国际贸易、现代制造服务、电力电子与控制、新兴产业“六业”，水电、火电、气电、核电等多个领域市占率国内第一 [13][15] - 营收与利润增长稳健：2020-2024年公司营业收入和归母净利润的复合年增长率分别为+17%和+12%，2025年前三季度归母净利润29.7亿元，同比增长13%，业绩重返增长轨道 [6][23] - 煤电、风电是主要收入来源：2025年上半年，煤电和风电业务分别贡献营收113亿元和81亿元，占总营收的30%和21% [15] - 盈利能力分化：各业务毛利率波动较大，总体看煤电、核电毛利率较高，风电毛利率常年较低，气电毛利率随G50等高端产品交付呈上升趋势 [15] - 成本管控能力突出：期间费用率从2021年的13.4%持续下降至2025年前三季度的8.7% [26][28] - 完成定增增强实力：2025年完成定增募集50亿元资金，用于整合子公司股权和提升在抽水蓄能、燃气轮机等业务的研发制造能力 [29] 传统基荷能源业务（煤电、核电） - 煤电行业：由主体能源转向主要能源，装机提速：煤电在新型电力系统中转向调节性和保障性电源，“三个8000万”目标明确，预计2025-2026年煤电新增装机容量增速保持在20%-30% [31][49][51] - 公司煤电业务：压舱石作用显著，市占率领先：公司是煤电设备龙头，市占率长期保持在三分之一以上，2024年煤电营收164亿元，同比增长18%，毛利率较高，预计2024-2027年收入复合年增长率达19% [6][62][69][77] - 核电行业：政策转向积极，核准加速：随着第三代自主技术（如“华龙一号”）成熟，安全性提升，核电核准政策转向积极，2022-2025年年均核准10台以上，预计“十五五”期间年核准量保持10台左右 [53][54][57] - 公司核电业务：产品齐全，市占率第一：公司产品覆盖国内所有技术路线，核电设备综合市占率超40%，2024年核电营收48.8亿元，同比增长68%，毛利率持续保持在20%以上 [6][78][81][82] 灵活性电源与新能源业务（水电、风电） - 电力系统灵活性需求提升：风光发电的随机性、波动性对系统稳定性和调峰能力提出挑战，2025年我国弃风率、弃光率分别为5.7%和5.2%，西北部分地区消纳压力仍大 [83][91][92] - 抽水蓄能：最具经济性的大规模储能，进入发展快车道：抽水蓄能是技术最成熟、经济性最优的灵活调节电源，计划到2030年装机达120GW，较2025年接近翻倍，2024年我国抽蓄累计装机达5869万千瓦 [93][99][103] - 常规水电迎来新增量：雅下水电站于2025年7月正式开工，总投资约1.2万亿元，预计装机规模约6000万千瓦，将带来巨大水电设备需求 [104] - 公司水电业务：行业龙头，订单充沛：公司是国内水电装备龙头，2024年市占率41.6%，具备1000MW等级大容量水电机组研制能力，2023年抽蓄在手订单约91亿元，预计2026-2027年收入加速 [6][112][114][115] - 风电行业：“十五五”装机有支撑：预计“十五五”期间国内陆风年均新增装机110-120GW，海风年均新增装机有望提升至20GW，2025年海风装机迎来拐点，同比增长63% [106][108][109] - 公司风电业务：排名靠前，有望减亏：公司2025年新增风电整机装机量排名国内第七，海风装机量排名第五，随着成本管控和行业价格企稳，预计2026年风电业务有望大幅减亏 [6][110][111] 燃气轮机与出海机遇 - 燃气轮机：制造业“皇冠上的明珠”：燃气轮机是美国电网的主力电源，也是电力系统调峰的重要力量，全球AIDC建设带来的电力需求为燃机带来重要增量 [6][32] - 公司燃机业务：实现自主可控，成功出海：公司通过与三菱合作及自主研发，已具备G15、G50两款自主可控重型燃机，2025年3台G50燃机出海哈萨克斯坦，单台价值量约3亿元，毛利率有望超30% [6] - 出海前景广阔：公司有望以AIDC建设为契机，进一步完善产业链和全球售后运维体系，加快切入欧洲、中东、美国等高端市场，实现燃机业务的量利双升 [6] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业总收入分别为807.56亿元、907.13亿元、999.88亿元，归母净利润分别为35.01亿元、45.24亿元、54.40亿元，对应每股收益分别为1.01元、1.31元、1.57元 [1] - 估值与目标价：基于公司主业增长的高确定性及燃机出口带来的增量，给予2026年32倍市盈率估值，对应目标价41.9元 [6]