报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年以来非标风险呈边际缓解态势，2025年违约事件创2019年以来新低，得益于化债资金落地、银行置换非标等，但风险缓释有结构性分化，局部区域与行业风险仍存反复，化解出清任重道远 [2][3] - 发债城投方面，贵州和山东历史累计违约频次高，2025年虽整体下降但部分地区仍新增风险事件，新增融资渠道受限使非标债务接续压力向区县级下沉 [66] - 房地产行业风险化解依赖销售回款，若销售无改善且无实控人强力支持，风险难消弭，产业控股等领域尾部风险需警惕 [3][66] 根据相关目录分别进行总结 一、非标违约总体情况 - 2018 - 2025年累计发生7219频次非标风险事件，2023年“已违约事件”达顶峰978次，2024年开始大幅减少，2025年降至165次 [6] - 信托计划是重要融资类型，2019 - 2023年事件增加，2024年开始减少，2025年同比减少205次至210次；定向融资2023年以来增长，2025年较上年减少129次至23次；融资租赁等方式事件频次逐年下降 [6] - 发债主体2018年以来累计非标风险事件超1600次，2023年达高点，2025年累计76次，较2024年大幅下降；2025年已违约和风险提示次数均大幅缓解 [8][10] 1.1 按非标类型划分 - 已违约方面，2021 - 2024年信托计划事件逐年增长，2025年大幅减少至43次；定向融资2023年跳升，2025年大幅降至8次；私募基金2025年增至4次是唯一增长类型 [12] - 风险提示方面，信托计划、私募基金等风险提示事件频次逐年下降 [12] 1.2 按区域划分 - 2018 - 2025年，贵州和山东发债主体累计非标已违约次数最高，分别为179次和147次，北京、湖北等累计超40次且北京和广东风险提示频次高 [17] - 2018 - 2024年贵州和山东已违约和风险提示下降，陕西已违约事件增长；2025年已违约事件均下降，贵州和湖北未新增风险提示；辽宁等三省2025年新增已违约事件 [17] - 2025年发生非标风险事件前五大省份为山东、云南、福建、广东和福建 [18] 1.3 按行业划分 - 2018 - 2025年发债主体非标风险事件主要在城投和房地产开发领域，已违约事件分别为468次和146次，风险提示分别为121次和159次 [21] - 2025年城投行业已违约事件降幅明显，房地产开发相对稳定，贸易等行业小幅增长，整体减少；房地产开发新增1家发债主体，城投新增6家 [21] 二、城投非标风险事件分析 - 近几年城投行业是非标风险高发行业，2023年已违约风险事件达顶峰，2024年同比大幅缩减49.45%，2025年继续缩减76.09%至22次 [30] 2.1 按省份划分 - 2018年以来，贵州和山东城投发债主体累计非标风险事件最多；贵州2023年违约达峰值55次，2025年降至4次；山东2025年快速减少至9次 [28] - 河南、云南、陕西2025年显著减少，内蒙古2025年无新增非标风险事件 [28] 2.2 按城投层级划分 - 区县级和地级市城投非标违约多，区县级近六年累计已违约253次，风险提示48次，2025年减少至12次；地级市2019 - 2025年合计已违约114次，风险事件30次 [34] - 地级市内开发区违约主体数量达61次；2025年除部分层级未变化外，其余层级非标违约数量均缩减，省级无新增 [34] 2.3 按地级市（含地级市内开发区）划分 - 历史累计发生城投非标违约前五大地级市为遵义、潍坊、西安、昆明和黔南布依族苗族自治州 [34] - 2023年各地级市城投明显暴露，2024年部分减少，2025年潍坊和昆明新增违约事件，洛阳和延安新增风险提示事件；2025年红河哈尼族彝族自治州首次出现地级市层级非标违约城投主体 [34] 2.4 按区县级划分 - 累计城投主体非标违约次数前五的区县级区域为潍坊寒亭区等；潍坊、六盘水和遵义区县级城投平台违约频次及个数相对较高 [39] - 2023年各区县城投明显暴露，2024年部分增长，2025年部分新增，部分减少，50个区县未再新发生风险事件 [39] 2.5 多次发生非标违约的发债城投 - 2025年，陕西、山东和云南是城投非标违约重灾区，昆明、青岛李沧区等多地城投发生2起及以上违约事件 [44] - 潍坊滨城投资开发有限公司存量债规模最大，为20.69亿元且一年内到期规模相同，货币资金无法有效覆盖；部分主体货币资金可覆盖短期债务 [44] 2.6 首次发生非标违约的发债城投 - 2025年首次发生非标违约的城投发债主体5家，分别位于陕西、山东、四川、福建和云南，日照市东港区等为新增区域 [46] 三、2025年非标风险事件特征分析 - 2025年共发生非标风险事件82次，偿还事件69次；信托计划发生风险事件最多，为44次，涉及已违约30次 [49] - 发债主体方面，2025年合计风险事件23次，其中已违约19次，展期4次；已偿还12次，部分偿还9次 [49] - 区域上，山东发债主体发生风险事件频次最高，为6次，其次是陕西和福建均为4次；涉及发债主体19家 [55] - 行业上，发生风险事件的行业主要在城投和房地产开发，占比分别为48%和30%；城投已违约9次，展期2次，房地产开发已违约6次，展期1次 [55] 四、总结 - 非标风险事件2023年达顶峰后，2024年边际缓解，2025年显著改善创2019年以来新低，得益于化债政策及银行置换等 [65] - 风险缓释有结构性特征，非标债务偿付顺序劣后，弱区域存量债务接续难度大，风险化解需更多时间 [65] - 发债城投方面，贵州和山东历史违约频次高，2025年部分地区仍新增风险事件，非标债务接续压力向区县级下沉，个别区域首次暴露风险 [66] - 房地产行业债务安全性依赖销售回款，产业控股等领域尾部风险需警惕 [66]