投资评级与目标价 - 对网易（9999.HK）维持“买入”评级，目标价为236港元，较当前股价195港元有21%的潜在升幅 [3][5] - 对网易（NTES.US）维持“买入”评级，目标价为151美元，较当前股价118.5美元有27%的潜在升幅 [5][6] - 公司当前估值具备吸引力，对应FY26E/FY27E的调整后市盈率（P/E）分别为16.8倍和15.2倍 [3][8] 核心观点与经营分析 - 公司第四季度（4Q25）实质经营保持稳健，递延收入同比增长34.1%，环比增长5.3%至人民币205亿元，创历史新高，为后续业绩释放提供支撑 [1] - 4Q25净收入为人民币275亿元，同比增长3.0%，低于市场预期；调整后净利润为人民币71亿元，同比下降26.9%，利润下滑主要受非经营性因素（如权益投资公允价值变动及汇兑损失）拖累，而非核心业务恶化 [1] - 游戏业务表现稳健，4Q25游戏收入同比增长3.4%，端游表现亮眼，收入结构持续优化 [2] - 主要游戏产品《梦幻西游》端游在4Q25表现强劲，收入创季度和年度历史新高，其手游亦创年度收入新高，显示出极强的长线运营韧性 [2] - 公司游戏产品全球影响力提升，《燕云十六声》全球用户数突破8000万，《漫威争锋》获得多个全球奖项，预计未来海外收入占比将逐步提升 [2] - 公司正推进港股主要上市，未来有望吸引南向资金流入 [3] 新产品与未来展望 - 新游戏《遗忘之海》计划于2026年第三季度上线，近期测试反馈积极，有望在暑期档上线 [2] - 新游戏《无限大》于1月封测，数据符合预期，产品仍处于打磨阶段，目标是实现全球全平台同步上线 [2] - 随着新产品临近，公司有望在2026年下半年进入新一轮业绩释放周期 [2] 财务预测与估值 - 略微下调FY26E游戏收入预测1.7%，调整目标价至236港元/151美元 [3] - 预计FY26E营业收入为人民币1203.16亿元，同比增长6.8%；FY27E营业收入为人民币1307.04亿元，同比增长8.6% [8] - 预计FY26E调整后净利润为人民币398.23亿元，同比增长6.6%；FY27E调整后净利润为人民币440.99亿元，同比增长10.7% [8] - 预计FY26E/FY27E毛利率分别为64.6%和64.9%，经营利润率分别为31.9%和32.9% [9] - 预计FY26E/FY27E调整后每股收益（EPS）分别为人民币12.4元和13.8元 [9] AI战略与业务整合 - 公司认为AI降低了内容生产门槛，但同时也拉高了顶级产品的成功门槛，游戏产品考验数值设计、经济系统、社交生态等综合集成能力 [3] - 公司的AI投资专注于游戏领域垂直模型，持续将AI深度融入美术、策划和代码生成等全流程，以提升工业化效率并转化为商业价值 [3] - 公司在数据积累和运营能力方面有长期经验，其工业化整合能力有望在AI赋能下得到强化 [3] 情景分析与股价表现 - 报告设定了乐观与悲观情景假设，乐观情景（概率20%）下港股目标价为267港元，悲观情景（概率20%）下港股目标价为159港元 [18] - 乐观情景（概率20%）下美股目标价为171美元，悲观情景（概率20%）下美股目标价为102美元 [24] - 截至2026年2月11日，网易港股52周股价区间为131.9-248港元，美股52周股价区间为88.5-159.5美元 [5][6]