报告投资评级 - 买入，维持 [1] 报告核心观点 - 产业链切换迭代效应持续，公司25Q4业绩淡季不淡，产能利用率保持高位，并在多个细分领域凭借技术优势加速扩产上量 [4] - 2025年资本开支高于预期，2026年指引乐观，预计销售收入增幅将高于可比同业平均值 [5] - 基于对产业链持续向本土化切换带来的增长空间判断，报告预计公司2025-2027年收入及利润将保持稳健增长，维持“买入”评级 [6] 公司业绩与运营 - 25Q4业绩：销售收入为24.89亿美元，环比增长4.5%，超出指引（环比持平至增长2%），其中晶圆收入环比增长1.5%，其他收入环比增长64% [4] - 产能与利用率：在季度新增1.6万片12英寸产能基础上，整体产能利用率保持在95.7%，8英寸超满载，12英寸接近满载 [4] - 全年产能与出货：2025年底折合8英寸标准逻辑月产能为105.9万片，较前一年底增加11.1万片；全年出货总量约970万片，年平均产能利用率93.5%，同比增长8个百分点 [5] 行业趋势与公司战略 - 产业链切换：半导体产业链从国外设计、生产、销售向本土化切换的重组效应贯穿全年，为公司带来增长机会 [4] - 技术领域进展：转换速度最快的领域是模拟类电路，其次为显示驱动、摄像头、存储，然后是MCU、数模混合、逻辑等 [4] - 公司优势：公司在BCD、模拟、存储、MCU、中高端显示驱动等细分领域拥有技术储备与领先优势，正加速客户验证并扩产上量 [4] 财务预测与指引 - 收入预测：预计2025/2026/2027年营业收入分别为673.12亿元、791.16亿元、910.43亿元，增长率分别为16.47%、17.54%、15.08% [6][10] - 利润预测：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为50.38亿元、63.24亿元、76.13亿元，增长率分别为36.21%、25.53%、20.38% [6][10] - 每股收益：预计2025/2026/2027年EPS分别为0.63元、0.79元、0.95元 [10] - 资本开支：2025年资本开支为81亿美元，高于年初预期；2026年资本开支指引与2025年大致持平 [5] - 季度指引：2026年第一季度指引为销售收入环比持平，毛利率在18%-20%之间 [5] - 年度指引：在外部环境无重大变化前提下，2026年销售收入增幅指引高于可比同业的平均值 [5] 财务指标与估值 - 最新市值：总市值9，266亿元，流通市值2，316亿元 [3] - 盈利能力：预计毛利率将从2024年的18.6%提升至2025年的22.9%，随后两年略有回落；净利率预计从2024年的6.4%持续提升至2027年的8.4% [11] - 估值比率：报告对应预测的市盈率（PE）分别为2025E 183.92倍、2026E 146.52倍、2027E 121.71倍；市净率（P/B）预计从2024年的6.25倍逐步降至2027年的5.57倍 [10][11]