行业投资评级 - 纺织服饰行业投资评级为“优于大市”（维持） [1] 核心观点 - 报告核心观点认为亚玛芬体育2025年业绩超出市场预期和公司指引，增长主要由始祖鸟和萨洛蒙品牌、DTC渠道以及大中华地区带动，公司对2026年给出了中高双位数的收入增长指引，彰显其对户外运动行业及自身品牌运营能力的信心 [3][4][59] 2025财年及第四季度业绩总结 - 2025财年整体业绩：收入同比增长27%至65.66亿美元，调整后净利润大幅增长至5.45亿美元（2024年为2.36亿美元）[2][3] - 2025年第四季度业绩：收入同比增长28%至21.01亿美元，增速环比提升，调整后净利润为1.76亿美元（2024年Q4为0.9亿美元）[2][3] - 盈利能力提升：2025年调整后EBITDA同比增长42%至11.51亿美元，利润率提升1.9个百分点至17.5%；调整后净利率从4.6%提升至8.3% [3][6][7] - 毛利率与费用率：2025年全年毛利率同比提升2.3个百分点至58.0%（调整后），销售管理费用率下降0.8个百分点至47.3%，财务费用率因债务结构优化大幅下降3.8个百分点至1.2% [4][14] - 库存情况：2025年库存增长33%，略高于27%的销售增长，主要由于始祖鸟季节性商品提前到货、更多采用海运、汇率影响及韩国收购并表所致，公司对库存水平和质量感到满意 [9] 分业务、地区及渠道表现 - 分业务收入： - Technical Apparel（以始祖鸟为主）收入增长30%至28.56亿美元，营业利润率为21.6% [5][24] - Outdoor Performance（以萨洛蒙为主）收入增长31%至24.04亿美元，营业利润率为12.5% [5][25] - Ball & Racquet（以Wilson为主）收入增长13%至13.07亿美元，营业利润率为3.6% [5][25] - 分地区收入： - 大中华区收入增长43.4%至18.62亿美元，第四季度增长41.8% [5][7][26] - 其他亚太地区收入增长50.7%至7.73亿美元，第四季度增长53.1% [5][7][26] - 北美地区收入增长14.3%至21.26亿美元，第四季度增长18.3% [5][7][26] - EMEA地区收入增长19.3%至18.06亿美元，第四季度增长21.4% [5][7][26] - 分渠道收入： - DTC（直营+电商）渠道收入全年增长41.5%，第四季度增长34.2%，收入占比提升至49%（全年）和55%（第四季度）[5][7][27] - 批发渠道收入全年增长15.1%，第四季度增长18.2% [5][7][27] 管理层2026年业绩指引 - 2026年全年指引：预计固定汇率下收入增长16-18%，按当前汇率计算外汇影响带来约200个基点的利好；营业利润率预计为13.1-13.3%；调整后摊薄每股收益为1.10-1.15美元 [3][55] - 2026年第一季度指引：预计收入同比增长22-24%，按当前汇率计算外汇影响带来约500个基点的利好；营业利润率预计为14.0-14.5%；调整后摊薄每股收益为0.28-0.30美元 [55][58] - 分业务指引： - Technical Apparel收入增长18-20%，营业利润率约22.0% - Outdoor Performance收入增长18-20%，营业利润率14.5-14.8% - Ball & Racquet收入增长7-9%，营业利润率4.7-5.0% [55] 投资建议与关联公司 - 报告认为亚玛芬体育业绩表现强劲，品牌势能持续释放，盈利能力和财务结构显著改善，2026年增长目标领先行业 [3][59] - 安踏体育持有亚玛芬体育约41.97%的股份，看好安踏体育受益于联营公司盈利贡献的增加及其国际化业务的发展潜力 [3][59]