报告投资评级 - 对中芯国际(688981)的股票投资评级为“买入”，且为“维持” [1] 报告核心观点 - 产业链向本土化切换的效应持续，推动公司2025年第四季度（25Q4）在传统淡季实现“淡季不淡”，产能利用率保持高位，公司凭借在多个细分领域的技术和客户优势加速扩产上量 [4] - 2026年资本开支计划保持高位，公司对2026年营收增长持乐观态度，预计增幅将高于可比同业平均值 [5] - 基于对产业链趋势和公司前景的判断，报告预计公司2025至2027年收入与利润将持续增长，并维持“买入”评级 [6] 公司业绩与运营表现 - 2025年第四季度业绩：25Q4销售收入为24.89亿美元，环比增长4.5%，超出公司给出的环比持平至增长2%的指引 [4] - 季度收入构成：25Q4晶圆收入环比增长1.5%，销售片数和平均单价均小幅增长；其他收入环比大幅增长64%，主要因光罩在年底集中出货 [4] - 产能与利用率：在季度新增1.6万片12英寸产能的基础上，公司整体产能利用率保持在95.7%，其中8英寸产能整体超满载，12英寸产能整体接近满载 [4] - 全年产能与出货：2025年底，公司折合8英寸标准逻辑月产能达到105.9万片，较前一年底增加11.1万片；全年出货总量约970万片，年平均产能利用率为93.5%，同比增长8个百分点 [5] 行业趋势与公司战略 - 产业链本土化切换：报告指出，原来在国外设计、生产并销售到国内的半导体产业链正在向本土化切换，这一重组效应贯穿2025年全年 [4] - 细分领域切换速度：产业链切换速度最快的是模拟类电路，其次为显示驱动、摄像头、存储，然后是MCU、数模混合、逻辑等 [4] - 公司竞争优势：中芯国际凭借在BCD、模拟、存储、MCU、中高端显示驱动等细分领域的技术储备、领先优势及客户产品布局，加速验证并扩产上量 [4] - 增长动力展望：展望2026年，产业链海外回流、国内客户新产品替代海外老产品的效应将持续，为国内产业链带来持续增长空间 [5] 财务预测与业绩指引 - 2026年第一季度指引：公司给出的2026年第一季度（26Q1）指引为销售收入环比持平，毛利率在18%至20%之间 [5] - 2026年全年指引：在外部环境无重大变化的前提下，公司给出的2026年全年指引为销售收入增幅高于可比同业的平均值，资本开支与2025年相比大致持平 [5] - 收入预测：报告预计公司2025年、2026年、2027年将分别实现营业收入673.12亿元、791.16亿元、910.43亿元，对应增长率分别为16.47%、17.54%、15.08% [6][10] - 净利润预测：报告预计公司2025年、2026年、2027年归属母公司净利润分别为50.38亿元、63.24亿元、76.13亿元，对应增长率分别为36.21%、25.53%、20.38% [6][10] - 每股收益预测：报告预计公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为0.63元、0.79元、0.95元 [10] 资本开支与财务状况 - 2025年资本开支：2025年公司资本开支为81亿美元，高于年初预期，主要原因为应对客户强劲需求、外部环境变化及设备交付时间加长，公司为已规划产能提前采购 [5] - 盈利能力预测：报告预测公司毛利率将从2024年的18.6%提升至2025年的22.9%，随后在2026年、2027年分别维持在22.1%和21.1%；净利率则从2024年的6.4%持续提升至2027年的8.4% [11] - 估值指标：基于预测，报告给出公司2025年、2026年、2027年的市盈率（PE）分别为183.92倍、146.52倍、121.71倍；市净率（P/B）分别为6.08倍、5.84倍、5.57倍 [10][11]