报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [3] 报告的核心观点 - 复盘本轮大众品经营周期：供大于求，价、利齐跌 [1] - 2025年价格或已经阶段性触底，推荐演绎“价”逻辑的大众品 [2] - 预计2026年价格开启向上周期，假设需求改善，则价格向上弹性和持续性更强 [9] 根据相关目录分别进行总结 1 复盘本轮经营周期：供大于求，价、利齐跌 - 周期复盘：2017-2022年是大众品资本开支快速扩张时期，资本开支复合增速为14%；经历2年左右建设周期，2020-2025年是产能投放大年，供给大幅扩张 [12][16] - 需求疲软：2021年之后需求较疲软，近两年餐饮需求增速从2020年之前的双位数增速回落至低个位数 [12][13] - 价格下跌：大众品价格自2021年开始持续下跌，龙头企业出厂均价普遍回落 [9][12] - 细分行业表现： - 速冻食品：量略增（渗透率提升逻辑），价大幅下降。2018-2022年速冻板块资本开支CAGR为31%，2025年或为竞争激烈程度高峰。龙头安井食品扣非归母净利率从2023年高点接近10%降至25Q1-3的8%+ [9][17][18] - 调味品：基础调味品量减、价略降，复调量增价减。基础调味品龙头海天味业归母净利率仍维持25%左右（高点28%），复调龙头颐海国际归母净利率从高点18-20%回落至目前11-12% [9][23] - 乳业产业链：需求疲软叠加原奶下行周期，量价齐跌。原奶价格跌至近十年较低位（三聚氰胺事件后原奶价格一直维持3.2元/公斤+），上游牧场亏损，中游乳企份额、价、利齐跌 [9][24][25] 2 2025年价格或已阶段性触底，推荐演绎“价”逻辑的大众品 - 宏观与行业触底信号： - 2025年10月我国CPI已转正，11月食品CPI转正 [27][35] - 餐饮大盘人均消费企稳，连续两个季度未进一步下滑 [27][30] - 2026年初部分连锁餐饮启动涨价，如肯德基部分外送产品平均调价0.8元，麦当劳部分产品涨幅0.5-1元 [27] - 截至2025年底，我国餐饮企业数量增速回正，餐饮门店数量回归840万家规模 [27][32] - 餐饮供应链“价”逻辑演绎： - 速冻食品：行业竞争2025年或已阶段触底——资本开支减少、小企业转代工、龙头价格战收敛，价、利触底。企业已通过收促、结构升级等动作提升价、利 [9][33][38] - 调味品：2025年价、利触底，预计海天味业均价同比或有望达到持平略正，颐海国际出厂价或在提升 [9][36] - 啤酒：结构升级推动价、利提升。PPI企稳上行有望推动格局进一步改善 [9][36] - 乳业产业链“价”逻辑演绎： - 上游牧场：肉牛“价”逻辑已经开始演绎，预计2026年肉牛价格持续上涨；原奶“价”有望在2026H2开始体现 [9][39] - 中游乳企：“价”逻辑有望在2026H2体现，预计主要源于散奶价格赶超合同价格，行业周期向上 [9][40] 3 投资建议 - 餐饮供应链：推荐顺序为速冻 > 调味品 > 啤酒 [9][43] - 推荐市占率持续提升的安井食品、开始提价的颐海国际、困境反转的千禾味业、中炬高新；关注宝立食品 [9][43] - 乳业产业链： - 推荐现代牧业、新乳业、伊利股份、蒙牛乳业，关注优然牧业 [9][43]