投资评级与核心观点 - 报告维持对汇丰控股的“买入”评级 [1] - 目标价为166.07港币，对应2026年目标市净率(PB)为1.75倍 [1][6] - 核心观点：公司息差回升及财富管理业务表现优异推动盈利向好，组织架构调整提升了运营效率 [1] 财务业绩与未来指引 - 2025年业绩：经调整口径下，营收同比增长5.1%，税前利润同比增长7.1% [1] 经调整平均有形股本回报率(ROTE)为17.2%，同比提升1.6个百分点 [1] - 盈利预测：预测2026-2028年归母净利润分别为255.76亿、283.21亿、309.54亿美元，较此前预测值分别上调8.9%、9.8% [6] - 未来目标：公司指引2026、2027及2028年平均ROTE达到17%甚至更高，争取2028年营收同比增长5% [1] 指引2026年银行业务净利息收益最少达到450亿美元 [2] 净利息收入与息差 - 净利息收入：2025年银行业务净利息收益为441亿美元，同比微增0.2% [2] - 季度表现：2025年第四季度净利息收益环比第三季度增长6.1%，主要受益于四季度HIBOR上行及存款利率传导滞后 [2] 2025年第四季度净利息收益率为1.59%，环比提升2个基点 [2] 非利息收入与财富管理 - 非息收入：经调整口径下，2025年非利息收入同比增长14.8% [3] - 财富管理：2025年零售端财务管理收入同比增长24.2%，其中投资分销、保险业务分别同比增长27.1%、35.3% [3] 2025年末整体财富管理规模达2.1万亿美元，其中超1万亿美元在亚洲入账 [3] - 香港业务：2025年香港业务创收159亿美元，同比增长6%，市场份额达25%，维持第一 [3] 资产质量与信用成本 - 资产质量：2025年末不良贷款率为2.46%，拨备覆盖率为44% [4] 2025年第四季度单季不良生成率环比第三季度下降0.52个百分点 [4] - 信用成本：2025年第四季度预期信贷损失为9亿美元，同比减少5亿美元，单季信用成本同比下降0.21个百分点 [4] 2025年全年信用成本为0.39%，公司指引2026年约0.40% [4] - 地产拨备：2025年香港商业地产拨备计提为7亿美元（2024年为1亿美元），中国内地商业地产拨备计提为2亿美元（2024年为4亿美元） [4] 成本、资本与股东回报 - 成本控制：2025年成本收入比为53.4%，同比上升3.2个百分点 [2] 公司指引2026年费用支出增幅约为1% [2] - 资本状况：2025年末核心一级资本充足率(CET1)为14.9%，环比第三季度末提升0.4个百分点，中期目标维持在14%至14.5%之间 [5] - 股东回报：董事会已通过派发第四次股息每股0.45美元，2025年每股合计派息0.75美元 [1] 公司指引2026至2028年股息派付比率目标基准维持在50% [5] 协同效应与估值 - 协同效应：恒生银行私有化后，预计与恒生之间将释放3亿美元（列账基准）的成本协同效应，该款项将全额投资于香港市场的增长机遇 [5] - 估值基础：基于预测的2026年每股账面价值(BVPS)为12.13美元（较前值上调2%），对应预测市净率(PB)为1.50倍 [6] 可比公司2026年Wind一致预测PB均值为0.89倍 [6] 报告认为公司战略定位与架构调整和香港资本市场形成共振，给予更高估值溢价 [6]