投资评级与核心观点 - 报告对昆仑能源(00135.HK)首次覆盖，给予“买入”投资评级 [5][7] - 报告核心观点认为，公司作为中国石油旗下唯一天然气终端销售平台，正从周期股转型为“成长+红利”型投资标的，凭借股东资源保障、销气量稳健增长、毛差韧性以及分红回购计划，具备长期投资价值 [5][6][9] 公司概况与业务转型 - 昆仑能源是中国石油旗下唯一从事天然气终端销售和综合利用的平台企业，早期以勘探开发业务为主，自2008年起实施战略转型 [6][14] - 公司业务结构已从受油价波动影响显著的周期属性，转变为更加聚焦下游城燃业务，盈利稳定性显著增强 [6][18][19] - 截至2025年6月底，公司货币资金和定期存款合计428.75亿元，2024年自由现金流超90亿元，财务状况健康 [6][23] - 公司资产负债率持续下降，截至2025年6月底为35.3%，带息负债率14.5%，远低于其他全国性城燃公司 [23] 天然气销售业务：量增利稳 - 销气量增长潜力大：在城燃项目收并购普遍放缓的背景下，公司新增项目数量行业领先，截至2025年6月底城燃项目达293个 [36]。公司重点布局我国中西部等区域，该区域工业用气需求增长潜力较大 [37][39] - 销气量增速领先：基于项目扩张和工业用气支撑，公司销气量增速多年高于全国天然气消费量增速。2024年总销气量541.70亿立方米，同比增长9.9%；2025年上半年总销气量290.95亿立方米，同比增长10.0% [49][50] - 毛差具备韧性：公司销气结构中工业用气占比高（由2018年的46.0%提升至2024年的74.9%），工商业用气顺价及时，能有效传导气源成本波动 [56]。主要气源为中石油管道气，其价格波动较LNG现货更为平滑，进一步保障了毛差稳定性 [62]。在高气价环境（2021-2022年）下，公司毛差表现出优于同业的抗风险能力，2022年毛差逆势企稳回升至0.50元/立方米 [68] - 燃气接驳业务影响小：公司燃气接驳业务体量为全国性城燃公司中最小，2024年新增居民接驳户数仅为82.3万户，燃气接驳和增值业务收入合计占总收入比重仅为2.9%，该业务下滑对业绩影响有限 [72] 产业链相关业务：协同贡献盈利 - LNG接收站运营稳健：公司运营中石油旗下江苏如东和河北唐山两座LNG接收站，总接卸能力1300万吨/年。依托中石油充裕的LNG长协资源，接收站负荷率保持高位稳定，2024年平均负荷率为87.6% [77][80] - 新项目贡献增量：福建LNG接收站（持股70%）预计将于2027年投产，接卸能力300万吨/年，有望贡献业绩增量 [77] - LNG加工厂业务向好：公司LNG加工规模持续扩张，2024年加工量达35.50亿立方米，工厂平均加工负荷率提升至64.0%，该业务于2023年扭亏，2024年实现税前利润0.84亿元 [86] - 其他业务影响减弱：LPG销售业务上游资源主要来自中石油，布局完善。勘探与生产业务持续收缩，2024年该业务税前利润占比已降至1.77%，原油价格波动对公司整体业绩的影响进一步弱化 [89][92][96] 财务预测与估值 - 盈利预测：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为60.74亿元、62.76亿元、66.06亿元，同比增长率分别为1.9%、3.3%、5.3%。对应每股收益（EPS）分别为0.70元、0.72元、0.76元 [5][102] - 估值水平：按2026年2月24日收盘价8.35港元计算，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为11倍、10倍、10倍 [5][102] - 分红与回购：公司规划2025年分红比例为45%，当前股价对应股息率4.3%。公司于2026年1月公告启动回购计划，拟回购不超过总股本1%的股份 [6][29][102] - 同业比较：可比公司华润燃气、新奥能源、中国燃气2025-2027年平均预测市盈率分别为12倍、12倍、11倍，昆仑能源估值具备吸引力 [7][102]