投资评级 - 报告未明确给出玖龙纸业(2689.HK)的投资评级 [1] 核心观点总结 - 报告期内公司实现量价齐升，浆纸协同助力盈利修复 [1] - FY26H1收入372.21亿元，同比增长11.2%；归母净利润19.66亿元，同比大幅增长318.8% [1] - 报告期内销量1240万吨，同比增加100万吨，环比增加230万吨；均价3002元/吨，同比增加66元/吨，环比增加54元/吨 [2] - 剔除汇兑损失后单吨盈利160元/吨，同比增加129元/吨，环比增加35元/吨 [2] - 公司凭借原料优化、纸浆布局及产品结构改善，在成本上涨背景下实现吨盈利逆势增长 [2] - 未来新增产能聚焦纸浆，综合成本有望持续优化，资本开支预计回落，中期折旧及利息开支压力趋缓 [3] 分业务与运营分析 - 废纸系业务：25Q4箱板/瓦楞纸均价环比分别提升8.6%/16.9%，成本传导顺畅，预计下半年吨盈利温和改善 [2] - 浆纸系业务：25Q4双胶/铜版纸价格承压，白卡纸价格环比提升4.7% [3] - 公司于25年6月/8月分别投产65万吨化学浆/70万吨化机浆，纸浆自给率持续提升，助力白卡等品类盈利逆势改善 [3] - 文化纸尽管价格承压，但吨盈利仍有望维持高位 [3] - 目前海外浆厂持续发布提价函，在纸浆上行周期中，公司浆纸一体化优势有望进一步放大，浆纸单吨盈利有望突破新高 [3] 产能与资本开支 - 截至25年12月底，公司造纸设计产能2540万吨，原材料产能820万吨 [3] - 未来新增投产聚焦纸浆：预计26Q4在重庆/天津分别投产70/50万吨化学浆；27Q2在北海投产80万吨化学浆；27Q3在东莞投产50万吨化学浆 [3] - 公司预计FY26资本开支有望回落至110亿元，低于同期的128亿元 [3] 财务预测 - 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为40.39亿元、44.28亿元、49.92亿元 [3] - 预计FY2026-FY2028营业收入分别为713.92亿元、751.37亿元、800.62亿元 [5] - 预计FY2026-FY2028每股收益(EPS)分别为0.86元、0.94元、1.06元 [5] - 对应市盈率(PE)分别为9.4倍、8.5倍、7.6倍 [3]