报告投资评级 - 对香港交易所（00388.HK）维持“强烈推荐”评级 [3][9] - 基于40倍市盈率（PE）估值，对应股价上涨空间为37% [9] 报告核心观点与业绩总览 - 2025年公司一二级市场表现火热，推动营业总收入与利润再创历史新高 [1][6] - 2025年营业总收入达292亿港元，同比增长30% [1][6] - 2025年归母净利润达178亿港元，同比增长36% [1][6] - 2025年息税折旧摊销前利润（EBITDA）达228亿港元，同比增长40%，利润率提升5个百分点至79% [1][6] - 业绩增长主要受惠于现货、衍生品及商品市场成交放量，带动交易及结算费增长 [6] - 第四季度（4Q25）业绩环比有所下滑，主要因现货成交量下行 [6] - 2025年集团实际税率因支柱二税务法例生效而上行4.3个百分点至15.7% [6] 一级市场表现 - 2025年香港重登全球新股市场榜首，新上市公司达119家，募集资金2869亿港元，为2024年的3倍多 [2] - 2025年上市后再融资规模达5146亿港元，为2024年度的2倍多，创2021年以来最高纪录 [2] - 上市公司背景、投资者结构与行业构成更加多元 [2] - 有7名来自新加坡、泰国、阿联酋等地的国际发行人来港上市 [2] - 主权财富基金、亚洲/欧洲/北美的长线投资者在前20大最活跃股权资本市场基金投资者中占据半壁江山 [2] - 工业及新能源板块新股集资规模排名全球第一，TMT企业发行规模创2021年来新高，医疗保健和生物科技板块股权资本发行规模位列全球第二 [2] - 截至2025年底，处理中的首次公开募股申请数目增至345宗，为2024年底的4倍多 [2] 分部业务表现 - 收入结构：2025年现货、股本证券及金融衍生品、商品、数据及连接、公司项目收入分别为147亿、69亿、32亿、23亿、22亿港元，同比分别增长56%、11%、14%、7%、17% [6] - 收入占比：2025年现货业务收入占比提升8个百分点至50%，其他业务占比均有不同程度下降 [6] - EBITDA结构：2025年现货、股本证券及金融衍生品、商品、数据及连接、公司项目EBITDA分别为134亿、56亿、18亿、18亿、1.5亿港元，同比分别增长64%、12%、16%、8%，公司项目实现扭亏为盈 [6] 现货市场表现 - 2025年香港市场平均每日成交金额同比大幅增长90%至2498亿港元，较2021年前高提升50% [6] - 港股通北向和南向平均每日成交金额同比分别增长42%和151% [6] - 市场表现强劲受内地科技发展、香港市场大规模改革、国际资本持续流入及南向投资者参与度提升带动 [6] 衍生品与商品市场表现 - 股本证券及金融衍生品：2025年联交所衍生权证、牛熊证及权证平均每日成交额为183亿港元，同比增长55% [9] - 衍生品合约：2025年平均每日成交量为166万张，同比增长7%，其中股票期权平均每日成交量达88万张，同比增长22% [9] - 商品（伦敦金属交易所）：2025年收费交易金属合约平均每日成交量为71.7万手，同比增长8%，成交量创历史新高，主要受益于市场波动加剧、供应担忧和套期保值需求旺盛 [9] 投资收益表现 - 2025年投资收益为51.1亿港元，同比增长4% [9] - 保证金及结算所基金投资净收益为32亿港元，同比增长2% [9] - 公司资金投资净收益为18.7亿港元，同比增长6% [9] - 投资规模扩大，但收益率有所下滑 [9] - 保证金及结算所基金平均资金规模为2452亿港元，同比增长21%，收益率为1.32%，同比下降0.24个百分点 [9] - 公司资金平均规模为370亿港元，同比增长8%，收益率为5.05%，同比下降0.04个百分点 [9] 财务预测与估值 - 预测2026至2028年归母净利润分别为169亿、177亿、186亿港元，同比增速分别为-5%、+5%、+5% [8][9] - 预测2026至2028年每股收益分别为13.37、13.97、14.70港元 [8] - 基于2025年业绩，当前市盈率（PE）为29.11倍，市净率（PB）为10.56倍 [3][8] - 报告认为，在中美博弈阶段性缓和、利率走势及国家政策支持等宏观因素下，资金对投资中国相关和亚洲资产的热情超预期，香港交易所凭借产品多元化、平台竞争力及基建设施完善将持续受益 [9]