投资评级与核心观点 - 报告对银河娱乐(27 HK)维持“优于大市”评级，目标价为47.30港元，当前股价为41.44港元 [2] - 报告核心观点：公司2025年第四季度业绩符合预期，经调整EBITDA利润率及博彩毛收入市场份额均实现提升 [1] 2025年第四季度业绩表现 - 总体业绩：25Q4净收益达138.3亿港元，同比增长22.5%，环比增长13.7% [3] - 分业务表现：博彩业务净收益113.6亿港元，同比增长28.4%，占总收益82%；非博彩业务（不含建筑材料）净收益17.4亿港元，同比增长3.8%，占总收益13% [3] - 分物业表现：澳门银河净收益117.7亿港元，同比增长28.8%，占总收益85%；澳门星际净收益12.8亿港元，同比微降1.1%，占总收益9% [3] 博彩业务分析 - 博彩毛收入：25Q4博彩毛收入达139.5亿港元，同比增长26.5%，增速超过行业水平（15%），环比增长14% [4] - 分业务增长：VIP业务毛收入31.1亿港元，同比大幅增长102.0%；中场业务毛收入100.1亿港元，同比增长15.0%；老虎机业务毛收入8.3亿港元，同比增长6.4% [4] - 增长驱动：VIP业务强势增长主要受净赢率提升及下注额增加所带动，25Q4实际净赢率为5.14%，高于24Q4的3.0%及常态化净赢率3.05% [4] 盈利能力与市场份额 - 经调整EBITDA：25Q4经调整EBITDA达43.0亿港元，同比增长32.7%，环比增长28.6% [5] - EBITDA利润率：25Q4经调整EBITDA利润率为31.1%，同比提升2.4个百分点，环比提升3.6个百分点 [5] - 分物业EBITDA：澳门银河经调整EBITDA为40.2亿港元，利润率34.1%；澳门星际经调整EBITDA为3.6亿港元，利润率27.9% [5] - 赢率影响：因净赢率偏高，使经调整EBITDA增加约7.31亿港元；若净赢率正常化，经调整EBITDA为35.7亿港元，同比增长9%，环比增长7% [5] - 市场份额：25Q4市场份额为21.8%，较25Q3的20.2%提升1.6个百分点，较24Q4的19.8%提升2.0个百分点 [5] 财务预测与估值 - 收益预测：预计2026年净收益为524.83亿港元，同比增长6.6%；2027年净收益为567.12亿港元，同比增长8.1% [6] - 博彩毛收入预测：预计2026年博彩毛收入为526.96亿港元，同比增长7.2%；2027年为568.56亿港元，同比增长7.9% [6] - EBITDA预测：预计2026年经调整EBITDA为150.67亿港元，利润率为28.7%；2027年为164.78亿港元，利润率为29.1% [6] - 估值方法：参考可比公司估值，给予公司2026年预测10倍企业价值倍数，对应市值为2068.8亿港元，目标价47.3港元 [6] 可比公司估值 - 行业估值参考：报告列出了包括金沙中国、美高梅中国、永利澳门等在内的可比公司估值，其2026年预测EV/EBITDA均值约为8.13倍 [8]