投资评级与核心观点 - 报告对联邦制药维持“买入”评级 [1][6] - 目标价为20.92港币，较2026年2月25日收盘价12.87港币有约62.5%的上涨空间 [6] - 报告核心观点：公司旗下UBT251（GLP-1/GIP/GCGR三靶点激动剂）的国内II期减重数据表现惊艳，在更低剂量下减重速率优于礼来retatrutide，且安全性良好 [1] - 基于靓丽的国内II期数据，近期由诺和诺德启动的全球II期临床数据确定性提升，看好UBT251的海外销售潜力 [1] UBT251疗效数据 - UBT251国内II期入组205例肥胖患者（基线平均BMI 33.1 kg/m²），患者1:1:1:1分配至2/4/6mg及安慰剂组，每周一次给药24周 [2] - 24周后，受试组体重较基线最高下降19.7%（安慰剂组下降2%），腰围、血糖、血压、血脂改善显著优于安慰剂 [2] - 在更低患者基线（UBT251: 33.1 kg/m² vs retatrutide: 37.3 kg/m²）及更低给药剂量下，UBT251的减重数据优于礼来retatrutide的全球II期数据（24周1/4/8/12mg剂量组分别减重7.2%/12.9%/17.3%/17.5%） [2] - 报告看好后续诺和诺德在提剂量下的全球II期数据更具潜力，从而弥补海外商业化速度短板 [2] UBT251安全性数据 - UBT251国内II期延续了此前Ib期的优异安全性，无任何不良事件导致的退出 [3] - 不良事件（AEs）多为轻中度，主要为胃肠道反应 [1][3] - 相较于礼来retatrutide在III期TRIUMP-4研究中除胃肠道反应外，感觉异常发生率（9mg/12mg分别为8.8%/20.9%）和停药率（分别12.2%/18.2%）的情况，UBT251潜在安全性表现更优，媲美替尔泊肽 [3] UBT251在诺和诺德管线中的地位与前景 - 诺和诺德于2026年2月正式开启UBT251全球II期临床 [4] - 报告指出，在诺和诺德已披露数据的代谢管线中：1）CagriSema（GLP-1/Amylin）III期84周减重20.2%，头对头不敌替尔泊肽（23.6%）；2）Amycretin皮下注射Ib/II期60mg治疗36周最高减重24.3%，口服I期12周最高剂量组平均减重13.1% [4] - 此前诺和诺德缺乏在主流减重路径上明确优于礼来多靶点品种的药物，UBT251的数据弥补了这一痛点 [4] - 报告看好UBT251在2027年开展全球III期临床，并有望成为诺和诺德后续商业化重磅品种，参考2025年替尔泊肽全球销售额365亿美金和司美格鲁肽361亿美金的规模 [4] 公司盈利预测与估值 - 报告维持公司2025/2026/2027年每股收益（EPS）预测分别为1.28元、1.19元、1.42元 [5][9] - 给予2026年16倍市盈率（PE）估值（可比公司平均PE为17倍，考虑公司中间体/原料药业务周期波动），得出目标价20.92港币 [5] - 根据预测，公司2025至2027年营业收入预计分别为136.05亿元、136.48亿元、146.09亿元，归属母公司净利润预计分别为25.27亿元、23.49亿元、27.97亿元 [9] - 2027年净利润预计同比增长19.04%，主要受收入增长7.04% 和毛利率改善（从2026E的44.61%提升至46.96%）驱动 [9][16] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年2月25日，公司收盘价为12.87港币，市值为253.93亿港币 [6] - 公司6个月平均日成交额为1.53亿港币，52周价格区间为11.02-17.98港币 [6] - 2024年公司营业收入为137.59亿元，归属母公司净利润为26.60亿元，每股收益为1.35元 [9]