投资评级与目标 - 报告对江南布衣(3306.HK)给予“买入”评级 [1] 核心业绩与事件概述 - 2026财年上半年，公司实现收入33.76亿元，同比增长7.0%；归母净利润6.76亿元，同比增长11.9%；经营活动现金流9.96亿元，同比增长21.1% [2] - 剔除5021.1万元的政府补助影响后，净利润为6.26亿元，同比增速更高，达15.5% [2] - 公司宣派中期股息每股0.52港元，股息率为5.18% [2] 分品牌运营表现 - 主品牌JNBY收入18.60亿元，同比增长5.7%，门店992家，店效187万元/半年 [3] - 男装品牌“速写”收入3.89亿元，同比微增0.4%，门店减少6%至297家，店效131万元/半年 [3] - 女装品牌LESS收入3.94亿元，同比增长16.3%，门店增长4.6%至271家，店效145万元/半年，实现开店与店效双恢复 [3] - 童装品牌jnby by JNBY收入4.95亿元，同比增长4.1%，店效94万元/半年 [3] - 新兴品牌收入2.37亿元，同比增长22.4%，店效高达440万元/半年 [3] 分渠道运营表现 - 线上渠道收入7.53亿元，同比增长25.1%，增速最快 [3] - 直营渠道收入11.80亿元，同比增长5.7%，门店512家，店效230万元/半年 [3] - 经销渠道收入14.42亿元，同比增长0.3%，门店1651家，单店出货87万元/半年 [3] - 2026财年上半年，线下零售店铺可比同店增长为-2.2% [3] 会员与粉丝经济 - 截至2025年12月31日，会员贡献的零售额占总零售额超过80% [3] - 活跃会员账户数达59万个，同比增长9% [3] - 年度购买超过5000元的会员账户数超过34万个，同比增长3% [3] 盈利能力分析 - 2026财年上半年毛利率为66.5%，同比提升1.4个百分点 [4] - 分品牌看，JNBY、速写、jnby by JNBY、LESS毛利率均同比提升1.7-2.0个百分点，新兴品牌毛利率下降3.6个百分点至48.8% [4] - 分渠道看，经销和线上渠道毛利率分别提升2.0和1.6个百分点 [4] - 归母净利率为20.0%，同比提升0.9个百分点，增速低于毛利率主要因管理费用率和所得税费用率提升 [4] - 销售/管理/财务费用率分别为32.4%/9.2%/0.17%，管理费用率提升0.6个百分点主要由于产品设计和研发部门开支增加 [4] 营运资金与财务状况 - 2026财年上半年末存货为10.2亿元，同比增长9.4% [5] - 应收账款为2.20亿元，基本持平，应收账款周转天数为9天，同比减少1天 [5] - 应付账款为3.08亿元，同比增长29.2%，应付账款周转天数为44天，同比减少12天 [5] 未来展望与盈利预测 - 短期来看，公司年初以来流水持续较快增长 [6] - 公司的成长品牌及新兴品牌仍有较大开店空间，通过提升大店占比、增加多品牌集合店、低效直营店转加盟、发展粉丝经济离店销售等方式，店效有较大提升空间 [6] - 中长期看，粉丝粘性有望带动毛利率稳中有升，规模效应带动费用下降，从而推动净利率进一步增长 [6] - 维持盈利预测，预计FY2026-FY2028收入分别为60.04亿元、63.96亿元、68.06亿元，同比增长8.21%、6.53%、6.41% [6] - 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为9.71亿元、10.40亿元、11.15亿元，同比增长8.72%、7.08%、7.24% [6] - 对应FY2026-FY2028年EPS预测为1.86元、1.92元、2.09元，以2026年2月26日收盘价20.08港元计算，对应市盈率分别为9.4倍、9.1倍、8.3倍 [6]