投资评级与核心观点 - 报告对江南布衣(3306.HK)给予“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司FY2026H1业绩靓丽，剔除政府补助后净利润增速更高，短期流水增长较快，中长期通过多品牌扩张、店效提升、粉丝经济及规模效应，有望驱动盈利持续增长 [1][2][6] 财务业绩表现 1. 整体业绩：FY2026H1公司收入33.76亿元，同比增长7.0%；归母净利润6.76亿元，同比增长11.9%；经营活动现金流9.96亿元，同比增长21.1% [2] 2. 盈利质量：上半财年政府补助为5021.1万元，剔除其影响后的净利润为6.26亿元，同比增长15.5% [2] 3. 股东回报：公司宣派中期股息每股0.52港元，以最新收盘价20.08港元计算，股息率为5.18% [2] 品牌与渠道运营分析 1. 分品牌表现： - JNBY：收入18.60亿元，同比增长5.7%；门店992家，增长3.3%；店效187万元/半年，增长2.2% [3] - 速写：收入3.89亿元，同比微增0.4%；门店297家，净减少6.0%；店效131万元/半年，增长6.5% [3] - jnby by JNBY：收入4.95亿元，同比增长4.1%；门店527家，增长1.9%；店效94万元/半年，增长2.2% [3] - LESS：收入3.94亿元，同比增长16.3%；门店271家，增长4.6%；店效145万元/半年，增长10.7%，呈现开店与店效双恢复 [3] - 新兴品牌：收入2.37亿元，同比增长22.4%；门店54家，增长3.8%；店效440万元/半年，增长18.0% [3] 2. 分渠道表现： - 线上渠道：收入7.53亿元，同比增长25.1%，增速最快 [3] - 直营渠道：收入11.80亿元，同比增长5.7%；门店512家，增长4.0%；店效230万元/半年，增长1.3% [3] - 经销渠道：收入14.42亿元，同比增长0.3%；门店1651家，增长1.0%；单店出货87万元/半年，下降1.1% [3] - 线下可比同店：FY2026H1线下零售店铺可比同店增长率为-2.2% [3] 3. 会员体系：截至2025年12月31日，会员贡献零售额占比超80%；活跃会员账户数59万个，同比增长9%；年购买超5000元的会员账户数超34万个，增长3% [3] 盈利能力与费用分析 1. 毛利率提升：FY2026H1整体毛利率为66.5%，同比提升1.4个百分点 [4] - 分品牌毛利率：JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS毛利率分别为69.4%/67.5%/60.2%/70.5%，同比提升1.8/2.0/1.8/1.7个百分点；新兴品牌毛利率48.8%，下降3.6个百分点 [4] - 分渠道毛利率：直营/经销/线上毛利率分别为73.7%/61.0%/65.8%，同比提升0.1/2.0/1.6个百分点 [4] 2. 净利率变化：FY2026H1归母净利率为20.0%，同比上升0.9个百分点 [4] 3. 费用率情况：销售/管理/财务费用率分别为32.4%/9.2%/0.17%，同比增加0.1/0.6/-0.17个百分点，管理费用提升主要因产品设计和研发开支增加 [4] 4. 其他收益与税收：其他收益/收入占比提升0.47个百分点，主要由于创业投资基金的公允价值变动收益增加；所得税/收入同比提升0.2个百分点 [4] 营运资本状况 - 存货：FY2026H1末存货为10.2亿元，同比增长9.4%，其中制成品、委托加工材料、原材料分别变化+3.2%/-30.8%/+9.5% [5] - 应收账款：余额2.20亿元，基本持平；周转天数为9天，同比减少1天 [5] - 应付账款：余额3.08亿元，同比增长29.2%；周转天数为44天，同比减少12天 [5] 未来展望与盈利预测 1. 成长驱动：报告分析认为，公司短期流水增长较快；成长及新兴品牌仍有较大开店空间；未来通过提升大店占比、增加多品牌集合店、低效直营店转加盟、粉丝经济带动离店销售等，店效有较大提升空间；中长期粉丝粘性有望支撑毛利率稳中有升，规模效应带动费用下降，从而推动净利率进一步增长 [6] 2. 盈利预测：维持FY26-28年收入预测60.04/63.96/68.06亿元，同比增长8.21%/6.53%/6.41%；归母净利润预测9.71/10.40/11.15亿元，同比增长8.72%/7.08%/7.24% [6] 3. 估值水平：对应FY26-28年EPS预测为1.86/1.92/2.09元，以2026年2月26日收盘价20.08港元（1港元=0.87元人民币）计算，对应市盈率(PE)为9.4/9.1/8.3倍 [6]