报告行业投资评级 - 推荐 [6] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕Eramet集团2025年第四季度及全年经营业绩进行总结，并对2026年各业务板块进行展望 [1][11][12] - 2025年集团整体财务表现承压，调整后营业额同比下降7%至31.55亿欧元，调整后EBITDA同比下降54%至3.72亿欧元，主要受价格不利影响及锂业务产能爬坡延迟拖累 [11] - 2026年，镍业务面临印尼RKAB配额可能大幅缩减的挑战，但预计矿石价格溢价将上涨 [12][14] - 锂业务在Centenario工厂产能持续提升及锂价预期反弹的背景下，产量与盈利前景显著改善 [15][16] - 锰业务通过物流改进等措施，预计运输量将恢复增长 [17][18] - 矿砂业务产量预计提升，并通过投资完成产能扩张 [20] 2025Q4及全年生产经营情况总结 镍业务 - 镍矿：2025年第四季度，PT WBN可销售的镍矿产量（100%基础）为1330.3万湿吨，环比增长8%，同比减少4% [1] - 镍矿销量：2025年第四季度，PT WBN镍矿对外销量（100%基础）为1823.4万湿吨，环比大幅增长97%，同比增长8% [1] - 全年镍矿销量：2025年全年镍矿外部销售量总计3850万吨，同比增长27% [2] - 产品结构变化：全年腐泥土销量为2550万吨，占总销量64%，同比下降11%；褐铁矿销量为1310万吨，占总销量34%，较2024年增长7倍，主要受益于IWIP工业园区HPAL工厂需求增长 [2] - 内部消费：2025年，PT WBN的NPI工厂内部消费镍矿量达到340万吨 [3] - NPI产量：2025年第四季度，NPI产量（100%基础）为9400吨，环比几乎持平，同比增长3% [4] - NPI销量：2025年第四季度，NPI销量（权益量43%）为4400吨，环比增长7%，同比增长38% [4] 锂业务 - 季度产量与销量：2025年第四季度，锂产量（折LCE）为3900吨，第三季度为2080吨；第四季度锂销量（折LCE）为3900吨，第三季度为1000吨 [5] - 产能爬坡：Centenario工厂产量在下半年大幅提升，12月份达到日额定产能的近75%，而6月份仅为10% [5] - 全年产量：2025年，碳酸锂总产量达到6690吨碳酸锂当量，其中下半年为5980吨碳酸锂当量 [5] - 产品策略：由于市场价格溢价较低，公司决定目前仅生产少量电池级碳酸锂，电池级碳酸锂全年销量为5420吨碳酸锂当量，主要销往中国生产商 [5][7] - 财务表现：2025年锂业务的EBITDA为-5100万欧元，主要因上半年产能爬坡延迟 [7] - 资本支出：2025年，该工厂的建设资本支出达到9600万欧元 [7] 锰业务 - 锰矿产量与运输：2025年第四季度，锰矿和烧结矿产量为168万吨，环比下降10%，同比增长36%；运输量为151.7万吨，环比下降4%，同比增长38% [8] - 锰矿对外销量：2025年第四季度，锰矿对外销售量为157.2万吨，环比增长26%，同比增长11% [8] - 锰合金产销量：2025年第四季度，锰合金产量为15.7万吨，环比下降10%，同比增长8%；销量为17.4万吨，环比增长12%，同比增长4% [9] 矿砂业务 - 矿砂产量：2025年第四季度，矿砂产量为25.4万吨，环比增长6%，同比增长12% [10] 公司财务业绩情况 - 营业额：集团2025年调整后营业额为31.55亿欧元，较2024年下降7% [11] - 变动因素：按固定范围和汇率计算，营业额变动为-3%，主要由于不利的价格影响（-4%），部分被积极的销量影响（+2%）所抵消 [11] - EBITDA：2025年调整后EBITDA为3.72亿欧元，较2024年下降54% [11] - 净利润：净利润（集团应占份额，不包括SLN）为-3.7亿欧元，其中包括矿砂业务的资产减值（-1.71亿欧元） [11] - 现金流与杠杆：调整后自由现金流为-4.81亿欧元，其中包括锂工厂建设资本支出；调整后杠杆为5.5倍，得益于高水平的流动性（15亿欧元） [11] 2026年展望 镍业务展望 - 配额挑战：印尼当局初步通知PT WBN提交2026年镍矿年产量和销量1200万吨（包括300万吨内部销售）的RKAB申请，此配额较2025年获批的4200万吨大幅缩减 [12] - 应对措施：PT WBN计划尽快提交配额上调申请，并准备新的RKAB，评估采矿作业的必要调整 [12][14] - 成本与价格：与2025年相比，矿石的单位生产成本可能会增加；预计PT WBN享有的矿石价格溢价以及HPM镍参考价格指数将比2025年进一步上涨，尤其是在上半年 [14] 锂业务展望 - 需求前景：全球电动汽车普及持续，预计中国2026年电动汽车销售渗透率达60%，欧洲达30%；储能系统（ESS）大规模部署也将推动锂需求增长 [15] - 价格预期：市场普遍预期2026年电池级碳酸锂（CIF亚洲）平均价格约为15,700美元/吨碳酸锂当量，较2025年上涨近70% [15] - 产量目标：Centenario工厂预计到2026年底接近100%产能（年产量24,000吨碳酸锂当量），预计全年碳酸锂产量将达到17,000至20,000吨碳酸锂当量 [15] - 成本控制：在ReSolution计划支持下，预计两年内（2026-2027年）现金成本（出厂价，额定产能）将控制在5,400至5,800美元/吨碳酸锂当量之间，位于成本曲线前25% [16] - 长期潜力：Centenario盐湖的整体产能潜力预计超过每年7.5万吨锂当量，公司正研究扩建方案及潜在合作伙伴关系 [16] 锰业务展望 - 运输量目标：预计2026年锰矿运输量将达到640万至680万吨，增长得益于铁路改造及运营绩效提升措施 [17] - 投资支持：2026年相关举措将获得约1.6亿欧元的投资支持，其中约7000万欧元用于物流改进 [18] - 现金成本：预计2026年FOB现金成本在2.4至2.6美元/吨之间 [18] - 本地加工：公司正与加蓬当局就矿石加工和价值创造方案进行研究磋商，旨在建立互利共赢的合作伙伴关系 [18] - 锰合金销量：预计锰合金销量全年将保持稳定 [19] 矿砂业务展望 - 产量目标：预计2026年矿砂产量将超过90万吨 [20] - 优化措施：通过ReSolution项目优化分离厂产量，提高处理量和生产效率，以抵消品位下降 [20] - 产能投资：预计2026年将完成最后一笔约3000万欧元的投资，以最终提高产能并支持运营脱碳 [20] 2026年资本支出指引 - 维持性资本支出：集团维持性资本支出预计为1.5亿至1.9亿欧元 [21] - 去瓶颈化资本支出：集团去瓶颈化资本支出总计约1亿欧元，其中：锰业务（改善加蓬物流链）约7000万欧元；矿砂业务（完成产能扩张项目及运营脱碳）约3000万欧元 [21]