报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月两会召开，关注其对碳排放的表述，环保或成推进反内卷的重要抓手 [2][11][47] - 纯碱供应有弹性、需求有韧性，3月宏观情绪回暖下谨慎做空，中长期或先涨后跌，月度策略偏多 [2][5][20] - 玻璃基本面弱，月度择机逢高空或卖看涨，宏观情绪好时也可能不涨不跌 [3][5] - 建议多纯碱空玻璃价差 [5] 各部分总结 前言概要 - 2月有色和贵金属板块快跌慢涨，释放市场风险，错杀估值修复；玻碱及黑色板块节前跌、节后做多情绪强；市场期待春季商品普涨，与两会宏观情绪修复和通胀逻辑相关；美国关税不确定性仍存但高峰可能已过；关注两会碳排放表述；上海沪七条引发地产触底反弹讨论，但对地产端需求修复短期影响不大 [2] - 2月纯碱供应高位，高成本厂家改造计划密集，节中累库不及预期，需求有韧性，3月宏观情绪回暖下谨慎做空，中长期或先涨后跌，月度策略偏多 [2] - 玻璃受上海限购放松和两会宏观情绪转好影响偏强，但基本面弱，月度择机逢高空或卖看涨 [3] 纯碱基本面分析 行情回顾 - 2月纯碱主力合约期货价格下跌，SA05运行区间1146 - 1235元/吨，区间下移；SA2605 - 09价差稳定，月末-62元/吨，月变动-2元/吨；SA05盘面升水，基差-19元/吨，月变动+24元/吨；FG05 - SA05价差先涨后跌，月末-132元/吨，月变动+19元/吨；现货厂家报价稳中偏弱，沙河重碱主流价1150元/吨，环比降10元/吨，华东轻碱出厂价1120元/吨、博源银根重碱出厂价950元/吨、青海重碱出厂价860元/吨与月初持平 [7] 有色风险释放，两会召开在即 - 2月有色、贵金属板块下跌释放风险，银月度跌幅22%领跌，月末有色跌幅7.8%、贵金属跌幅18.4%；市场期待春季商品普涨，核心为两会宏观情绪修复和通胀逻辑；通胀是主线逻辑，但上游资源价格上涨过快会传导不畅；海外AI应用引发关注，资本对AI重构进度的关注或影响市场；美国关税不确定性仍存但高峰可能已过；股商价差本月显著收窄，商品节后涨势加速 [10] - 3月两会围绕新质生产力、稳增长扩内需、产业升级、安全发展、民生保障五大核心展开，关注碳排放表述；上海沪七条引发地产触底反弹讨论，但对整体地产端需求修复短期影响不大，市场对城市更新政策保留讨论；4月1日起取消249项光伏、化工相关产品增值税出口退税；2026年11月美国将举行中期选举，特朗普支持率跌至38%左右 [11] 纯碱产量历史高位，库存压力逐渐累积 - 2月纯碱新增产能提负，月度产量约314万吨，同比增8%；部分企业检修或停车，部分提量恢复，整体检修少，新产能释放使供应增量；3月中盐昆山有检修计划，其他企业暂无明确计划 [15] - 年初纯碱高成本厂家改造计划密集，山东海化拟投资48.37亿元实施改造工程，四川和邦停车改造预计半年，意在降低成本 [15] - 新增产能提量对纯碱供应形成压力，需关注企业开工率波动，2025年纯碱年均开工率84.8%，过剩背景下化学合成碱法开工率有下调空间 [15] - 纯碱开工可调节，产量随开工率灵活变化，供应有弹性、需求有韧性时，价格在宏观情绪偏好时有支撑 [16] 轻重碱需求表现有韧性，累库幅度不及预期 - 春节节中纯碱累库30.64万吨，涨幅19.29%，月底总库存189.44万吨，累库速度不及预期，需求有韧性，3月宏观情绪回暖下谨慎做空，中长期或先涨后跌，月度策略偏多 [20] - 2月纯碱周度表需均值约66.9万吨，折日均约9.6万吨，环比降7.7%；重碱周度表需均值36.2万吨，环比降约4.1万吨；轻碱表需30.7万吨，环比降约1.9万吨；春节下游需求下滑，节后恢复、消费前期库存，询单增加，低价有成交，厂家报价几乎不变 [20] - 重碱下游浮法玻璃冷修、光伏玻璃点火，浮法和光伏玻璃理论周度耗碱量30.2万吨，对比上月减1.9万吨；浮法玻璃日熔量14.9万吨，对比月初降2400吨；光伏玻璃日熔8.86万吨，对比月初增1600吨 [20] - 纯碱厂家库存先增后减，库存集中在西北和西南，两者合计140.4万吨，占比74%，厂库累库35万吨至189.4万吨；重碱累库18万吨，轻碱累库17万吨；中游库存下滑，月末社会库存28.6万吨，对比月初降4.4万吨；下游玻璃企业纯碱库存31%的样本场内23.7天，对比月初降0.2天 [21][22] 光伏玻璃成本传导有压力，节后需求下行压力加大 - 2月底光伏玻璃日熔88560吨，对比月初增1600吨；预计3月下游组件全球排产约36GW，国内约28GW [25] - 4月1日起取消光伏核心产品9%增值税出口退税，下游组件企业提前备货，开工率阶段性提升，带动光伏玻璃刚需采购增加，3月末行业红利消退后，4月国内需求支撑上游高排产存不确定性，红利窗口期内海外组件采购情绪回暖，有望支撑海外组件价格高位震荡 [26] - 供应端多数窑炉正常生产，但企业持续亏损，2.0mm单镀面板报价10 - 10.5元/㎡，部分企业低至9.5元/㎡，市场报价以稳为主；2.0mm光伏玻璃行业周度净利-558元/吨，3.2mm净利-468元/吨，原料价格平稳 [26] - 需求端受出口抢单支撑，但受银价波动、春节物流及人工成本上升等因素影响，2月组件排产偏弱，行业供需缺口高位；1月库存环比回落，节后累库压力显现，春节出货停滞，库存大幅累积，样本企业库存量222.44万吨，库存天数38.08天，较上周增8.45天；节后厂家库存走高，库存天数增加8 - 9天，库存压力重回高位，月末上下游将进入议价与排产博弈 [27] 轻碱需求超预期有韧性 - 纯碱价格下降，其作为基础化工品优势凸显，下游分散使需求有韧性，轻碱需求韧性将持续 [30] - 2025年轻碱表需1640万吨，同比增9.1%，增速远超往年-2.6%到4.5%区间，支撑纯碱下游需求增长，可量化部分受益于碳酸锂产量增长，2025年碳酸锂产量94.4万吨，折合需轻碱189万吨 [30] - 2月轻碱月度表需约128.4万吨；日用玻璃厂家开工变化不大；泡花碱厂家开工7 - 8成，维持盈利；焦亚硫酸钠部分装置开车；部分两钠装置春节检修后基本恢复；本周味精行业开工负荷89.2%，较节前变动不大；本周三聚磷酸钠厂家开工负荷降至18.36%，供应稳定；小苏打厂家整体开工负荷79%左右，主流价格以稳为主 [30] 美国纯碱厂退出市场，中国出口份额预计增加 - 纯碱价格回落，出口窗口打开，2025年出口月均值18万吨以上，预计2026年维持高出口水平，前五位贸易伙伴是印度尼西亚、越南、孟加拉国、韩国及马来西亚，占出口总量37%；中国主要输出地为江苏、山东和河北，青海、内蒙出口量增加；对应地区大型纯碱厂布局出口业务，维持库存平衡；进口窗口关闭，进口数量近无 [35] - 美国加州纯碱厂家SVM将闲置140万吨纯碱及硼酸生产设施，称无法与国际市场竞争，其国际业务占销售额60%，美国厂家退出将增加中国海外出口份额，提升对东南亚出口竞争力 [35] - 2025年12月我国出口纯碱23.28吨，同比增27.91%；1 - 12月出口总量219.40万吨，同比增79.75%，出口东南亚均价167.6美元/吨，折人民币1193.6元/吨；12月出口前三国家为印度、印度尼西亚、马来西亚，分别占11.10%、10.84%、9.23% [36] - 2025年12月我国进口纯碱0.35万吨，同比减35.19%；1 - 12月进口总量2.52万吨，同比减97.41%；12月进口主要国家为阿联酋、土耳其，分别占63.34%、29.94%，进口均价分别为140.42、182.93美元/吨 [36] 原材料价格偏弱，成本区间小幅下移 - 本月周内原料端海盐价格稳定，无烟煤价格窄幅上行，动力煤价格震荡上行，成本增加，副产品氯化铵上行明显；截至2月26日，中国氨碱法纯碱理论利润-90.15元/吨，环比跌0.90元/吨；中国联碱法纯碱理论利润（双吨）为-1.50元/吨，环比增95.38% [40] - 动力煤价格走强，国内供需双弱，市场交投清淡，产地停产放假煤矿增多，供应收缩，下游需求冷清，坑口价格持稳，个别矿窄幅调整；港口市场价格重心上移，秦皇岛港Q5500大卡动力煤主流平仓价708元 / 吨，周涨12元 / 吨，贸易商提价情绪浓 [40] - 氯化铵价格上移，联碱双吨利润不足，供应企业开工保守，春节后春耕肥备货需求增量，出口订单量良好补充，供需格局阶段性偏紧，工厂待发量多维持15 - 25天 [40] - 焦炭市场价格维稳，春节放假期间焦炭兑现铁路长协，市场交易少，节后钢焦企业焦炭库存波动不大，价格僵持暂稳；节后煤矿复产，市场采购情绪偏弱，焦煤价格稳中有降 [41] 玻璃基本面分析 行情回顾 - 2月玻璃主力合约FG2605整体走弱，FG05运行区间1037 - 1120元/吨，价格波动区间下移；玻璃05 - 09合约价差收窄，月末-97元/吨，月变动+11元/吨；主力合约与沙河现货基差-40元/吨，月变动+10元/吨，期货快速下跌，基差放大；现货沙河湖北厂家价格基本不变，月末湖北浮法玻璃大板市场价1110元/吨，沙河1010元/吨，较月初均无变化 [45] 浮法玻璃供应小幅下降，关注两会碳排表述 - 月末浮法玻璃日熔量14.9万吨，环比月初降2400吨；国内玻璃生产线剔除僵尸产线后共296条（19.95万吨/日），其中在产209条，冷修停产87条 [47] - 关注两会碳排放表述，环保或成推进反内卷抓手，沙河和湖北玻璃厂家环保整改空间大，燃料生产方式将向天然气清洁能源转变，但执行时间和力度待观望 [47] - 预计2026年玻璃供给环比降8.2%至5293万吨，折算日熔量14.5万吨，反内卷政策或从燃料结构端优化产能，改善行业产能结构 [47] 玻璃需求可能弱于预期 - 2月玻璃周度表需均值75万吨，同比降7%；春节假期结束返市，国内浮法玻璃市场操作气氛淡，节后企业取消优惠政策，部分企业拉涨意愿强，现货重心走高，但下游加工厂多数停工，计划元宵节后开工，整体需求偏弱 [52] - 2月玻璃整体累库45%至7600万重箱，华北和华中累库幅度大，华北节中累库63%至1344万重箱，华中累库56%至955.5万重箱，节中下游采购放缓或停滞，需求偏弱，累库明显 [52] - 预计2026年玻璃需求5104万吨，较2025年同比下滑10.5%，地产下行拖累玻璃需求，家装玻璃需求基本维持，汽车玻璃需求有韧性 [52] - 截至2月26日，春节假期结束，国内深加工企业多数停工，华北、东北地区下游加工企业大多正月十五后开工，部分出口订单企业受退税政策影响赶单；华中、西南区域下游加工厂节后开工普遍偏晚，大部分正月十六 - 二十开工，小部分正月初八 - 初十开工，多数企业接单不佳；华东地区多数下游加工厂元宵节后开工，少部分因出口订单赶工；华南区域下游深加工除部分月底开工外，多数正月十五后开工，年后原片企业提涨，少数加工厂适当采买 [54][55] 上海进一步放开先购，城市更新为未来重点 - 上海沪七条引发地产触底反弹讨论，但上海放开限售对二三线城市形成虹吸效应，分化加大，对整体地产端需求修复短期影响不大，市场对城市更新政策保留讨论 [56] - 2024年至今竣工数据低迷，原因是前期新开工萎缩、房企资金困境、政策拉动效应减弱等因素叠加，复苏路径缓慢复杂，数据低位徘徊，单纯政策刺激拉动竣工效应递减，未来企稳回升依赖地产市场长期改善，如销售市场复苏和房企自身造血能力改善；预计2026年竣工数据低位徘徊，回升曲线更平缓，依赖根本性矛盾化解 [56] - 2026年需消化2025年和新开工走势缺口，竣工仍在摸底，需考虑竣工提前走稳驱动，包括销售模式转变和政策加码可能性 [56] - 2025年全国房地产开发投资82788亿元，比上年下降17.2%；住宅投资63514亿元，下降16.3%；房屋施工面积659890万平方米，下降10.0%；住宅施工面积460123万平方米，下降10.3%；房屋新开工面积58770万平方米，下降20.4%；住宅新开工面积42984万平方米，下降19.8%；房屋竣工面积60348万平方米，下降18.1%；住宅竣工面积42830万平方米，下降20.2%；新建商品房销售面积88101万平方米，下降8.7%；住宅销售面积下降9.2%；新建商品房销售额83937亿元，下降12.6%；住宅销售额下降13.0%；年末商品房待售面积76632万平方米，比上年末增长1.6%，比11月末回落1.0个百分点；住宅待售面积增长2.8% [57] 纯碱价格下跌，玻璃成本增加 - 截至2月26日，以天然气为燃料的浮法玻璃周均利润-142.26元/吨，环比+24.29元/吨；以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润-30.79元/吨，环比-1.92元/吨；以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润43.93元/吨，环比持平 [60]