报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内债市走势或有所反复，月末机构行为或放大波动，中期维持对债市走势偏乐观判断，当前中短端斜率平坦、长端偏陡峭，后续曲线交易依赖事件性因素 [3][87] - 操作上，单边可逢低布局一定T合约多单，套利暂观望 [5][87] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2月债市先强后弱，期债盘面估值多数时间偏低，截止2月26日收盘，TS、TF、T、TL下季合约月内分别+0.02%、+0.07%、+0.08%、+0.08%；IRR分别为1.3501%、1.3663%、1.5736%、1.7096% [2] 市场逻辑梳理 基本面平稳运行，“两会”召开在即 - 受春节假日影响，1 - 2月国内宏观经济数据3月合并公布，高频数据显示春节居民出行旅游意愿浓、消费高增，但人均消费金额下降，电影“春节档”冷清，地产销售分化，2月PMI与花旗经济意外指数显示海外主要经济体基本面尚可、外需对总需求有支撑 [7][8][12][14] - 3月初“两会”或托底消费与地产，从供给侧促进科技发展与产业转型，出台大规模经济刺激方案扩内需概率不高，预计今年狭义赤字率维持在4.0%，对应赤字规模约5.9万亿元，广义赤字率升至8.5%，对应赤字规模约12.5万亿元，国内基本面与通胀读数修复斜率平缓，债券供给无超预期利空，外需有韧性但外部环境有不确定性 [16] 价格指标延续修复，但结构仍有分化 - 1月国内CPI、核心CPI同比增速分别为+0.2%、+0.8%，环比分别为+0.2%、+0.3%，核心CPI延续修复趋势；八大类价格中其他用品服务、生活用品及服务价格环比涨幅大 [17][21] - 1月PPI同比 - 1.4%，环比 + 0.4%，工业品价格修复得益于上游原料价格上行，不同行业分化明显，有色采选、有色加工行业表现突出 [26][27] - 年内价格指标温和修复趋势不变，二季度PPI转正带动GDP平减指数至少阶段性转正概率高，对债市有压制，但部分价格分项走高不一定导致央行收紧货币政策，价格指标修复普遍性更重要 [34][35] 货币供给超预期，企业信贷需求回落 - 1月企业部门结汇意愿回暖叠加基数偏低，货币供给端优于季节性，M1、M2同比分别为+4.9%、+9.0%，新增社融7.22万亿元，同比多增1662亿元 [36] - 不同实体部门表现分化，居民部门活期存款规模未超季节性增长，货币活化程度低，企业部门信用扩张放缓，居民部门贷款需求低迷，拖累社融同比增速至+8.2% [38][41] - 1月金融数据显示货币供给强于融资需求，对债市友好，但金融数据偏弱致货币政策加码概率不高 [43] 市场资金面平稳均衡，货币政策支持性立场延续 - 2月市场资金面延续均衡偏松态势，DR001、DR007月内均值分别为1.3329%、1.4910%，较1月微降，1Y股份制银行同业存单发行利率回落 [44] - 央行呵护市场流动性，逆回购操作削峰填谷，开年“长钱”投放力度加大，1月净投放1.1万亿元中长期流动性，2月净投放9000亿元 [44] - 平稳资金面对债市友好，但政策利率调降预期升温前，资金价格难持续下行，对收益率曲线下行构成约束，央行开展国债买卖操作或使市场对长债配置与交易需求增加 [51][58][60] 主力合约移仓节奏偏慢，月末跨期价差波动较大 - 本轮期债主力合约移仓换月节奏偏慢，与2月中上旬当季合约IRR偏低、临近春节资金价格季节性走高有关 [61] - 临近交割月，多头集中移仓使月末跨期价差快速走弱，移仓完成后，跨期价差再度走强 [61] 后市展望及投资策略 - 短期内债市长端情绪谨慎，中短端做多赔率不足，走势或反复，月末机构行为或放大波动，中期维持对债市走势偏乐观判断，当前曲线中短端斜率平坦、长端偏陡峭，后续曲线交易依赖事件性因素 [3][87] - 操作上，单边可逢低布局一定T合约多单，套利暂观望 [5][87]