投资评级 - 报告对携程集团-S(09961)的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点与业绩表现 - 2025年第四季度业绩超预期，净营业收入154亿元，同比增长21%，高于预期3.6%；经调整归母净利润35亿元，同比增长15%，高于预期7.7% [7] - 公司作为国内OTA行业龙头，竞争壁垒深厚，出入境及国际业务成为中长期业绩增长的核心驱动力 [7] - 国际化战略持续深化，国际OTA平台2025全年预订量同比增长约60%，Trip.com作为核心引擎，其收入占比在25Q4提升至18% [7] - 公司2025年全年实现营业收入624.09亿元，同比增长17.10%；归母净利润332.94亿元，同比增长95.08% [6] - 预计公司2026-2028年营收分别为716.81亿元、818.71亿元、918.15亿元，Non-GAAP归母净利润分别为191亿元、219亿元、248亿元 [7] 分业务表现 - 4Q2025住宿预订收入63亿元，同比增长21%，由出境和国际酒店预订的强劲需求推动 [7] - 4Q2025交通票务收入54亿元，同比增长12%，国际机票预订增长显著 [7] - 4Q2025旅游度假收入11亿元，同比增长21%，受益于国际服务扩张 [7] - 4Q2025商旅管理收入8亿元，同比增长15%，主因企业客户增长 [7] 人工智能（AI）战略分析 - 报告认为，通用型AI Agent将显著分流传统搜索/社媒流量，但在OTA场景中，公司的护城河在于交易撮合效率、供应链整合与履约保障能力 [7] - 公司将AI流量入口视为新的分发渠道，通过Agent-to-Agent交易连接，将外部AI流量高效导入 [7] - 公司通过自研垂直Agent，基于多年沉淀的真实预订数据、偏好与高质量评价，在实时报价、安全支付与全球7×24服务等“最后一公里”环节强化优势，旨在中长期提升转化效率与服务溢价能力 [7] 财务预测与估值 - 盈利预测显示，公司2026-2028年预计归母净利润分别为163.71亿元、187.45亿元、212.81亿元，对应每股收益（EPS）分别为22.94元、26.27元、29.82元 [6] - 基于2026年2月26日收盘价，报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为16.06倍、14.02倍、12.35倍；市净率（P/B）分别为1.40倍、1.27倍、1.15倍 [6][9] - 预计2026-2028年营业收入增长率分别为14.86%、14.22%、12.15%；毛利率预计维持在79%以上 [6][8] - 预计公司净资产收益率（ROE）在2026-2028年分别为8.73%、9.07%、9.33% [6]