报告投资评级 - 推荐 维持评级 [3][8] 核心观点总结 - 携程集团2025年第四季度及全年业绩表现强劲，营收和利润均超市场预期，国际业务成为核心增长驱动力，公司凭借供应链和AI技术优势，有望持续扩大市场份额 [1][8] - 2025年第四季度净营收154亿元，同比增长21%，超彭博一致预期3.5% [1] - 2025年第四季度经调整归母净利润35亿元，同比增长15%，超彭博一致预期8% [1] - 2025年全年核心OTA业务总预订额约1.1万亿元，净收入624亿元，同比增长17% [1] - 国际业务表现亮眼，2025年国际OTA平台总预订量同比增长约60%，入境游业务成为核心增长支柱，全年服务约2,000万入境游客 [1] - 公司积极拥抱AI Agent趋势，凭借专有数据和供应链优势，有望赢得更大市场份额 [8] - 基于对国际业务和出入境旅游需求的看好，预测公司2026-2028年收入将持续增长，维持“推荐”评级 [8] 财务业绩与预测 2025年第四季度业绩 - 营收：净营收154亿元，同比增长21% [1] - 利润：营业利润25亿元，同比增长10%；经调整营业利润32亿元，同比增长16% [1] - 利润率：经调整营业利润率20.8%，同比下降1个百分点；经调整EBITDA利润率22% [1] - 净利润：经调整归母净利润35亿元，同比增长15% [1] 2025年全年业绩 - 营收与预订额：净收入624亿元，同比增长17%；核心OTA业务总预订额约1.1万亿元 [1] - 利润：经调整经营利润180亿元，经调整经营利润率28.9%，同比下降1.5个百分点 [1] - 现金流：截至2025年底，现金及等价物、短期投资等合计1,058亿元 [1] 分业务表现 (25Q4) - 住宿预订：收入63亿元，同比增长21%，环比下降22% [1] - 交通票务：收入54亿元，同比增长12%，环比下降15% [1] - 旅游度假：收入11亿元，同比增长21%，环比下降34%，超彭博一致预期8% [1] - 商旅管理：收入8.1亿元，同比增长15%，环比增长7%，超彭博一致预期10% [1] 分人群与区域表现 - 会员体系：“携程老友会”25Q4会员数和GMV同比增长超100% [1] - 国际业务：2025年国际OTA平台总预订量同比增长约60%，亚太地区是最大贡献区域 [1] - 入境游：2025年服务约2,000万入境游客，亚太是最大客源地，成为国际业务核心支柱 [1] 费用情况 (25Q4) - 研发费用：41亿元，同比增长19% [8] - 一般及行政费用：12亿元，同比增长16% [8] - 营销费用：44亿元，同比增长30%，销售费用率28.6%，同比上升2.1个百分点，主要受国际业务拓展影响 [8] 未来盈利预测与估值 收入与利润预测 - 营业收入：预测2026-2028年分别为7,098亿元、7,945亿元、8,896亿元，对应增长率分别为13.7%、11.9%、12.0% [3][8] - 经调整净利润：预测2026-2028年分别为1,956亿元、2,235亿元、2,474亿元 [3][8] - 注：预测2026年经调整净利润同比下降39%，主要因2025年基数较高（同比增长76%） [3] 估值指标 (基于2026年2月26日收盘价400.40港元) - 市盈率 (P/E)：基于经调整净利润，2026-2028年预测市盈率分别为13倍、11倍、10倍 [3][8] - 市净率 (P/B)：2026-2028年预测分别为1.3倍、1.2倍、1.1倍 [3] 关键财务比率预测 - 毛利率：预测2026-2028年稳定在80.6%至81.0% [10] - 净利率：预测2026-2028年分别为23.8%、24.7%、24.7% [10] - 净资产收益率 (ROE)：预测2026-2028年分别为9.0%、9.5%、9.7% [10] 业务亮点与增长动力 - 国际业务与入境游：国际业务增长强劲，入境游需求稳健，且中国入境游收入占GDP比重显著低于泰国、法国等国家，市场潜力巨大 [1] - AI与技术创新：公司将通用AI Agent视为下一代用户入口，并加大内部投入提升原生AI Agent能力，利用专有数据优化用户体验，巩固竞争壁垒 [8] - 供应链与服务优势：公司在OTA的供应链和服务环节竞争壁垒突出，这是其应对行业竞争和把握增长机会的基础 [1][8]