核心观点 行业景气向好，盈利与估值共振可期。报告认为，2026年证券行业在中长期资金入市、政策呵护市场稳定的背景下，市场成交将保持活跃，有利于券商盈利能力持续修复。当前板块估值处于历史较低分位数，与改善的业绩明显错配，估值有较大提升空间，具备较高配置性价比。投资主线聚焦于行业并购重组加速带来的格局优化，以及国际业务扩张带来的新增长极 [1][7][97]。 行情复盘：A股“滞涨”，H股重估 - 2025年A股券商指数表现与大盘背离，申万券商指数上涨8.4%，跑输沪深300指数11.8个百分点，呈现“滞涨” [3][14] - A股券商“滞涨”原因有二：一是市场仍在消化2024年9月24日至2025年底期间约49%的涨幅；二是在“慢牛”结构性行情下，投资者对券商高增长预期减弱，板块beta行情难现，alpha属性凸显 [3][15] - 同期H股中资券商估值显著修复，2025年香港证券指数上涨45.3%，大幅跑赢A股券商指数 [14] - 截至2026年2月13日，A股券商指数市净率回落至1.34倍，处于近十年32%的历史较低分位数 [14] - 2025年获取超额收益的券商主要有三类：业绩改善且估值低的头部券商（如广发证券涨39.64%）、有并购重组预期的券商（如东兴证券涨27.94%）、受益于香港创新业务的券商（如中银证券涨34.67%） [25][26] 经营展望：轻重业务并举，盈利能力持续修复 整体业绩与结构 - 2025年前三季度，42家上市券商归母净利润达1690亿元，同比增长62%；营业收入4196亿元，同比增长17% [30] - 重资本业务（信用、自营）收入占比从2022年的低点34%逐步提升至2025年前三季度的53%，成为业绩压舱石 [35] - 成本管控成效显著，2025年前三季度管理费用率为51.7%，同比下降8个百分点 [40] - 盈利能力持续修复，2025年前三季度行业平均年化净资产收益率为8.5%，同比提升2.9个百分点 [48] - 行业持续扩表，2025年三季度末上市券商平均杠杆率为4.09倍，较上年同期提升0.22 [48] 经纪业务 - 2025年前三季度，上市券商经纪业务收入1118亿元，同比大幅增长74.6% [30] - 驱动增长的主因是市场交易量高增，2025年全年沪深两市日均股票成交额达17045亿元，同比增长62% [50] - 预计2026年全年日均股票成交额将保持温和增长，但存量投资者已超2.5亿，未来新开户高速增长较难，存量客户的盘活和运营尤为重要 [4][59] - 新入市投资者结构年轻化，“85后”、“90后”为主力，线上渠道获客及服务转化留存是关键 [60] 投行业务 - 2025年前三季度，上市券商投行业务收入251.5亿元，同比增长23.5% [30] - 股权融资回暖，2025年全年股权融资规模同比增长238%，其中IPO规模同比增长96%，增发规模同比增长413% [61] - 在“十五五”规划支持直接融资的背景下，投行业务将长期受益，权益市场“慢牛”格局为融资提供稳定定价基础 [4][62] - 境内企业赴港股IPO及再融资活跃，为头部券商贡献增量收入，2025年中金、中信等在香港市场股权承销规模居前 [4][61][71] 资管业务 - 2025年前三季度，上市券商资管业务收入332.5亿元，同比微增2.4% [30] - 截至2025年9月末，券商资管规模合计6.37万亿元，较年初增长4.5% [71] - 收入增速分化明显，头部券商公募转型领先，参控股头部公募基金贡献主要增长，如中信、广发资管收入实现双位数增长 [4][71] - 随着权益市场回暖和公募费率改革落地，预计2026年资管业务将企稳回升 [4][71] 信用业务 - 2025年前三季度，上市券商信用业务收入339.1亿元，同比增长54.5% [30] - 市场风险偏好回升带动两融余额增长，2025年第四季度日均两融余额达2.49万亿元，同比增长40% [76] - “924”行情以来市场交投活跃，换手率及两融交易额占比维持在历史中枢之上，在风险偏好回升背景下有突破历史高点的动力 [4][80] 自营业务 - 2025年前三季度，上市券商自营业务收入1868.6亿元，同比增长43.8%，是业绩胜负手 [30][85] - 权益市场强势表现带动投资收益率提升，2025年前三季度年化投资收益率为3.82%，较上年同期提升约1个百分点 [85] - 券商通过其他权益工具投资账户增配高股息资产，以平滑收益波动，2025年三季度末其他权益投资规模同比大增89% [85][87] - 新规增设自营投资权益类资产的加分指标，并优化风控指标，预计2026年头部券商自营业务占比将进一步提高，行业将延续扩表，金融投资资产规模继续增长 [5][88] 投资主线：并购重组提速，国际业务扩张 行业并购重组 - 证券行业并购重组是监管政策指引的方向，旨在培育一流投资银行，关注吸收合并带来的估值修复机会 [6][90] - 2025年以来行业整合明显提速，国泰君安与海通证券吸收合并正式落地，中金公司计划换股吸收合并东兴证券、信达证券，拉开了汇金系券商整合序幕 [6][92] - 具备区域资源禀赋的中型券商整合也在加快，如西部证券收购国融证券，通过收并购拓宽业务范围，增强竞争力 [6][92] 国际业务扩张 - 在资本市场制度型开放背景下，券商国际化布局加速，国际业务对母公司利润贡献度提升 [6][93] - 2024年以来，头部券商国际业务子公司盈利显著修复，中信证券国际、中金国际2025年上半年净利润分别为27.7亿元和24.0亿元，为母公司贡献可观利润 [6][94] - 除头部券商外，中小券商也积极以中国香港为“桥头堡”布局国际业务，如第一创业、西部证券拟在港设立子公司 [93] 投资建议 - 维持证券行业“增持”评级 [7] - 建议关注两条主线：一是受益于行业格局优化趋势下的相关券商；二是国际业务优势显著的头部券商 [7] - 此外，可关注beta属性较强的互联网券商，如指南针 [7]