报告核心信息 - 投资评级：维持“买入” [5] - 目标价：48.00港元 [2][9] - 核心观点：报告认为，银河娱乐在2025年第四季度因净赢率偏高，博彩总收入（GGR）增长跑赢行业。公司非博彩娱乐生态建设持续，与博彩业务形成正向协同，嘉佩乐酒店开业有望巩固高端中场优势。尽管净赢率正常化后利润率承压，但长期增长前景看好，因此维持买入评级 [5][6][7][9] 2025年第四季度业绩表现 - 博彩总收入（GGR）：25Q4达140亿港元，同比增长27%，环比增长14%，恢复至2019年同期的100%，而行业整体恢复率为92% [6] - 分业务GGR： - VIP业务：收入31亿港元，同比增长102%，环比增长52%，恢复至2019年同期的49% [6] - 中场业务：收入100亿港元，同比增长15%，环比增长6%，恢复至2019年同期的145% [6] - 老虎机业务：收入8亿港元，同比增长6%，环比增长12%，恢复至2019年同期的137% [6] - 净收入与EBITDA：25Q4净收入138亿港元，同比增长22%，环比增长14%。物业EBITDA为44亿港元，同比增长37%，环比增长28%，恢复至2019年同期的108% [6] - 利润率与超预期表现：25Q4物业EBITDA利润率（EM）回升至33.4%。经调整EBITDA为44亿港元，超过彭博一致预期的36亿港元，主要受高净赢率驱动 [5][6] - 剔除净赢率影响：净赢率正常化后，经调整EBITDA同比增长9%，对应物业EM（不含建筑）为27.7%，低于19Q4的31.7%和24Q4的30.8%，反映获客成本存在阶段性压力 [5][6] 非博彩业务与娱乐生态 - 活动举办：2025年公司共举办约350场娱乐、体育、艺术与会展活动，有效带动客流量上升 [5] - 2026年计划：公司计划与全球领先娱乐公司合作，举办一系列重量级演唱会，2026年1-2月已排期王鹤棣、陈小春、汪苏泷等十余场演艺活动 [7] - 合作协议：公司与阿里大麦、澳门通续签三年协议，并深化UFC赛事合作，以丰富娱乐矩阵带动客流与高端消费转化 [7] - 物业扩容： - 嘉佩乐酒店于2026年2月正式开业，有望进一步提升超高端中场市占率 [5][7] - 聚焦非博彩及家庭娱乐的第四期项目已进入内部装修阶段，目标2027年落成 [7] 行业与市场环境 - 澳门博彩业恢复：2026年1月澳门整体GGR实现同比增长24%，主因内地客户赴澳签注便捷性提升、非博彩业务引流及博企系统升级 [8] - 春节客流：2026年春节假期（2.15-2.23）期间，澳门入境日均约17.3万人次，创历史新高，较2025年春节假期日均旅客量增长5.5%，有望提振第一季度GGR [8] - 公司恢复领先：25Q4公司GGR恢复至2019年同期的101%，领先于同业（美高梅中国155%，金沙中国93%，永利澳门80%） [38] - 市场份额：2025年第四季度，银河娱乐在澳门博彩市场的份额约为15.8% [41] 财务预测与估值 - 营业收入预测： - 2025年（实际）：49,242百万港元，同比增长8.69% [4] - 2026年（预测）：53,125百万港元，同比增长13.68% [4] - 2027年（预测）：57,896百万港元，同比增长7.89% [4] - 2028年（预测）：62,238百万港元，同比增长10.11% [4] - 归母净利润预测： - 2025年（实际）：10,674百万港元，同比增长21.86% [4] - 2026年（预测）：10,625百万港元，同比微降0.46% [4] - 2027年（预测）：11,753百万港元，同比增长10.62% [4] - 2028年（预测）：12,821百万港元，同比增长9.09% [4] - EBITDA预测调整：考虑到25年高净赢率影响，下调2026-2027年经调整EBITDA预测至159亿港元和174亿港元（前值分别为174亿和188亿港元），并引入2028年预测190亿港元 [9] - 估值方法：采用EV/EBITDA估值法。港股博彩公司2026年预测EV/EBITDA均值约为8.2倍 [9] - 目标价推导：鉴于公司非博彩布局持续落地，生态协同效应增强，估值有望向美股高端酒店靠拢，给予公司11.1倍2026年预测EV/EBITDA，对应目标价48.0港元（前值为49.5港元，对应10.6倍） [9][54] - 关键估值指标：基于2026年2月26日收盘价41.44港元，对应2026年预测市盈率（PE）为17.04倍，市净率（PB）为2.07倍 [4]