报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][12] 核心观点 - 2025年第四季度，受暖冬影响服饰大盘增速疲软，唯品会收入与利润同比下滑，但利润率表现稳健，且2026年股东回报势头预计将持续 [1] - 公司正加大用户侧投入，利用AI技术升级人货匹配、优化用户体验，同时提升商品供给的丰富性与稀缺性，基本面趋势向好 [3][12] - 报告调整了公司2026-2028年的财务预测，预计2026年收入与经调整净利润增速将转正 [3] 财务表现与运营数据 - 2025年第四季度财务表现： - 营业收入为324亿元人民币，同比下降2.3% [1][6] - 产品收入为299亿元，同比下降3.1%；其他收入为25亿元，同比增长8%，主要由杉杉奥莱店带动 [1][6] - Non-GAAP净利润为29亿元，同比下降4%；净利率同比下降0.2个百分点 [1][6] - 经调整经营利润同比下降5%，经调整经营利润率为10.0%，同比下降0.2个百分点 [2][6] - 2025年第四季度运营数据： - GMV为666亿元，同比增长0.6% [1][6] - 活跃买家数为4530万人，同比下降1%；用户购买次数同比基本持平，单均价同比提升低个位数 [1][6] - 2025年SuperVIP会员数达980万，同比增长11%；该会员第四季度成交额占线上总成交额的52% [1][6] - 管理层指引：预计2026年第一季度收入增速在0%到5%区间 [1][6] - AI技术应用：AIGC用于创意生成与广告投放自动化、AI虚拟试穿、AI客服等 [1][6] 股东回报 - 2025年股东回报总额：累计向股东返还9.44亿美元，股东回报率达11% [2][7] - 股票回购： - 2025年第四季度回购3.05亿美元ADS [2][7] - 2025年全年共回购6.84亿美元 [2][7] - 一项10亿美元的股份回购计划有效期至2027年2月，目前仍有3.16亿美元额度未使用 [2][7] - 现金分红：2025年度现金股息为每ADS 0.62美元，共计分红近3亿美元 [2][7] - 未来展望：2026年将继续保持股东回报势头 [2][7] 财务预测与估值 - 收入预测调整： - 2026年营业收入预测调整为1087亿元人民币，下调幅度为1.5% [3][12] - 2027年营业收入预测调整为1115亿元人民币，下调幅度为1.2% [3][12] - 新增2028年营业收入预测为1133亿元 [3][12] - 经调整净利润预测调整： - 2026年经调整净利润预测调整为90亿元人民币，下调幅度为0.7% [3][12] - 2027年经调整净利润预测调整为93亿元人民币，调整幅度为0.0% [3][12] - 新增2028年经调整净利润预测为96亿元 [3][12] - 关键财务指标预测（2026E-2028E）： - 营业收入增长率：2.7%、2.5%、1.7% [3] - 经调整净利润增长率：2.7%、3.9%、3.2% [3] - 经调整每股收益（元）：18.22、18.94、19.55 [3] - 净资产收益率（ROE）：18.1%、15.9%、14.1% [3] - 市盈率（P/E）：7.2倍、6.9倍、6.7倍 [3] - 市净率（P/B）：1.30倍、1.10倍、0.95倍 [3]