报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告核心观点 - B2Gold 2025年第四季度及全年运营表现强劲，黄金产量和销量同比大幅增长，主要得益于现有矿山的超额完成和新矿Goose的投产 [2][3] - 尽管2025Q4调整后净利润环比有所下降，但全年净利润和调整后净利润同比均实现扭亏为盈或大幅增长，主要受黄金产量强劲及实现金价上涨驱动 [2][6] - 2026年公司合并黄金产量预计将较2025年下降，主要因部分主力矿山产量自然衰减，但成本指引显著上升，反映了对延迟剥离的投资及高金价预期下的特许权使用费增加 [8][9] 生产经营情况总结 - 2025年第四季度产量与销量：黄金总产量为30.30万盎司（9.43吨），环比增加19.1%，同比增加62.9% [2]；黄金总销量为28.35万盎司（8.82吨），环比增加13.4%，同比增加51.0% [3] - 2025年全年产量与销量：黄金总产量为97.96万盎司（30.47吨），同比增加21.7%，略低于公司指导区间中点 [3]；黄金总销量为92.78万盎司（28.91吨），同比增加13.2% [3] - 分矿运营：Fekola、Masbate和Otjikoto三座矿山在2025Q4均超额完成产量目标 [2]；Goose矿于2025年10月2日实现商业化生产，Q4产金38,616盎司，全年总产量53,170盎司，处于指导区间下限 [2][3] - 黄金实现价格：2025Q4为3,718美元/盎司，环比上涨18.7%，同比上涨39.7%；2025全年为3,299美元/盎司，同比上涨39.0% [3] 成本情况总结 - 现金运营成本（生产端）：2025Q4为736美元/盎司，环比下降5.6%，同比下降24.0%，低于预期 [4]；2025全年为769美元/盎司，同比下降13.5% [4] - 总现金成本（销售端）：2025Q4为1,266美元/盎司，环比上涨10.2%，同比上涨2.5% [4]；2025全年为1,174美元/盎司，同比上涨12.8% [4] - 全维持成本（AISC）：2025Q4为1,754美元/盎司，环比上涨18.6%，同比上涨5.2%，高于预期 [4]；2025全年为1,584美元/盎司，同比上涨8.1% [4] - 成本变动原因：Q4 AISC高于预期主要因Fekola矿区出货安排导致销量低于预期，且实际金价超预算引发特许权使用费增加 [4]；全年AISC上涨部分因金价超预算导致每盎司额外产生169美元特许权使用费 [4] 财务业绩情况总结 - 营业收入：2025Q4为10.54亿美元，环比增长34.6%，同比增长110.8% [6]；2025全年为30.61亿美元，同比增长60.9% [6] - 净利润：2025Q4为1.80亿美元，环比增长682.6%，去年同期亏损932.5万美元 [6]；2025全年为4.27亿美元，去年同期亏损6.27亿美元 [6] - 调整后净利润：2025Q4为1.47亿美元，环比减少18.3%，同比增长764.7% [2][6]；2025全年为6.12亿美元，同比增长195.7% [6] - 经营现金流：2025Q4为2.86亿美元，环比增长67.3%，同比增长136.4% [6]；2025全年为8.96亿美元，同比增长2.1% [6] - 财务状况与股息：截至2025年底，公司持有现金及等价物3.8亿美元，循环信贷额度可用6.5亿美元 [7]；宣布2026年第一季度股息为每股0.02美元 [7] 2026年指引与展望总结 - 产量指引：2026年合并黄金产量预计在82万至97万盎司之间，较2025年预期下降，主要因Otjikoto矿产量递减及Fekola矿区因剥离作业产量下降，部分被Goose矿增产抵消 [8] - 成本指引：2026年合并现金运营成本指引为1,155至1,280美元/盎司 [8]；合并全维持成本（AISC）指引为2,400至2,580美元/盎司，基于5,000美元/盎司的金价假设，其中特许权使用费及生产税预算约4.85亿美元（约525美元/盎司） [9] - 价格敏感性：黄金价格每变动100美元/盎司，预计将使合并AISC每盎司增加约12美元 [9] - 资本支出与勘探：2026年持续资本支出预算2.76亿美元，增长/非持续资本支出预算1.66亿美元 [12]；2026年勘探预算达7,300万美元，重点用于巴克河金矿区等 [10]