报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][8] 核心观点总结 - 携程集团作为国内OTA龙头，供应链优势突出，叠加出入境旅游需求旺盛，国际业务有望推动公司业绩持续增长 [8] - 公司凭借专有数据及供应链优势，积极拥抱AI Agent作为下一代用户入口，有望扩大市场份额 [8] 财务业绩表现 - 2025年第四季度：实现净营收154亿元，同比增长21%，超出市场一致预期3.5% [1] - 2025年第四季度：经调整归母净利润为35亿元，同比增长15%，超出市场一致预期8% [1] - 2025年第四季度：经调整营业利润率为20.8%，同比下降1个百分点 [1] - 2025年第四季度：经调整EBITDA为34亿元，经调整EBITDA利润率为22% [1] - 2025年全年：核心OTA业务总预订额约为1.1万亿元，全年净收入624亿元，同比增长17% [1] - 2025年全年：经调整经营利润180亿元，经调整经营利润率28.9%，同比下降1.5个百分点 [1] - 现金流状况：截至2025年12月31日，现金及等价物、短期投资等合计1058亿元 [1] 分业务及分区域表现 - 住宿预订：25Q4收入63亿元，同比增长21%，环比下降22% [1] - 交通票务：25Q4收入54亿元，同比增长12%，环比下降15% [1] - 旅游度假：25Q4收入11亿元，同比增长21%，环比下降34%，超出市场一致预期8% [1] - 商旅管理：25Q4收入8.1亿元，同比增长15%，环比增长7%，超出市场一致预期10% [1] - 会员计划：“携程老友会”25Q4会员数和GMV同比增长均超过100% [1] - 国际业务：2025年国际OTA平台总预订量同比增长约60%，亚太地区是最大贡献区域 [1] - 入境游业务：2025年共服务约2000万入境游客，成为国际业务增长的核心支柱，亚太仍是最大入境游客来源地 [1] 费用与战略投入 - 研发费用：25Q4为41亿元，同比增长19% [8] - 一般及行政费用：25Q4为12亿元，同比增长16% [8] - 营销费用：25Q4为44亿元，同比增长30%，销售费用率达28.6%，同比上升2.1个百分点，主要受国际业务拓展影响 [8] - AI战略：公司将通用AI Agent视为下一代用户入口，并加大内部投入以提升原生AI Agent能力，旨在利用专有数据提供更智能的搜索和预订体验 [8] 未来盈利预测 - 营业收入：预测2026-2028年分别为709.82亿元、794.50亿元、889.55亿元，对应增长率分别为13.7%、11.9%、12.0% [3][8] - 经调整净利润：预测2026-2028年分别为195.62亿元、223.45亿元、247.41亿元，对应增长率分别为-39%、14%、11% [3][8] - 每股收益（EPS）：基于经调整净利润，预测2026-2028年分别为27.42元、31.32元、34.67元 [3] - 估值水平：基于2026年2月26日收盘价400.40港元，对应2026-2028年经调整市盈率（P/E）分别为13倍、11倍、10倍 [3][8]